Holmen: Ett realt alternativ

Holmen (410,90 kr) äger 1,3 miljoner hektar mark varav drygt en miljon är produktiv skogsmark. Bolaget använder sin skog för olika industriella ändamål som trävaru- och kartongproduktion.

Holmen har 3450 anställda och huvudkontor i Stockholm.

Henrik Sjölund är VD på Holmen sedan 2014 och anställd sedan 1993. Han äger aktier i bolaget för 17 Mkr. Fredrik Lundberg är ordförande och hans investmentbolag Lundbergföretagen kontrollerar Holmen med 62% av rösterna (34% av kapitalet). Lundberg äger även 1% av aktierna privat.

Holmen gjorde 2022 ett mycket starkt rörelseresultat på 7,5 mdr kr med en marginal på 31%. De kommande åren väntas marginalen bli 20%, vilket även det är högt ur ett historiskt perspektiv.

Bolaget är organiserat i affärsområdena Skog, Trävaror, Kartong, Papper och Energi.

SKOG

Kärnan i Holmens verksamhet är bolagets innehav av 1,3 miljoner hektar mark. En dryg miljon räknas som produktiv skogsmark och förser industriverksamheten med råvara. Resten är impediment, där aktivt skogsbruk inte är lönsamt.

Holmens skogsbestånd sträcker sig från Småland i syd till Västerbotten i norr. Majoriteten av bolagets skog är dock belägen i norra Sverige. Holmens virkesförråd uppgick vid årsskiftet till 125 miljoner skogskubikmeter (m3sk), vilket är en ökning med 5% sedan 2012. Holmens avverkning som går till den egna industrin motsvarar hälften av det interna behovet. Resterande virke köper bolaget in från privatpersoner och andra företag.

TRÄVAROR

Vid sågverken i Braviken, Iggesund, Linghem, Bygdsiljum och Kroksjön producerar Holmen trävaror som säljs vidare för att användas till exempelvis husbyggen. Sågverken i Bygdsiljum och Kroksjön adderades 2020 i och med Holmens förvärv av Martinsons för 1 mdr kr. Ifjol levererade Holmens sågverk totalt 1,44 miljoner kubikmeter trävaror. Jämförelsevis levererade svenska sågverk totalt 19 miljoner kubikmeter 2021, enligt branschorganisationen Skogsindustrierna. Holmen utreder för närvarande att uppföra ett nytt storskaligt sågverk i Västerbotten.

KARTONG

Holmen har kartongbruk i Iggesund, Strömsbruk samt i engelska Workington. Fokus ligger på slitstarka och väldesignade kartonger som blir till förpackningar åt kunder inom till exempel kosmetika och läkemedel.

Holmen marknadsför kartongen via varumärkena Invercote, Incada och Inverform. Bolaget levererade 503 000 ton kartong 2022 och investerar för att över tid kunna öka produktionen i det viktiga Iggesundsbruket med 25%.

PAPPER

Vid de två svenska bruken Braviken och Hallsta tillverkar Holmen papper som används till allt från böcker och reklamblad, till det innersta lagret av wellpappkartonger. Det senare ett relativt nytt erbjudande som lanserades 2021.

Kunderna inom Papper består till stor del av förlag och tryckerier. Som bekant befinner sig marknaden för grafiskt papper i en strukturell nedgång på grund av digitalisering. Holmen uppger att bokmarknaden varit stabil de senaste åren medan till exempel magasinpappersmarknaden utvecklats svagare.

ENERGI

Holmen producerar el från vattenkraft och sedan i fjol även vindkraft efter uppförandet av en vindkraftpark utanför Skellefteå, samt förvärv av vindkraftparken Varsvik i Uppland. De två vindkraftsinvesteringarna har ökat Holmens förnybara energiproduktion med 40%. Bolaget söker aktivt möjligheter att etablera ny vindkraft och har identifierat 24 områden på totalt 64 000 hektar som särskilt intressanta.

Holmen producerade 1,6 TWh vatten- och vindkraftsel 2022, vilket kombinerat med den el som produceras vid de olika bruken ger en självförsörjandegrad på 55% i koncernen. Holmen har 21 helt eller delägda vattenkraftverk med tonvikt på norra Sverige.

SKOGSTILLGÅNGAR I HOLMEN OCH SCA

Holmens bokför sin skog till 417 kronor per kubikmeter vilket är en bit högre än SCA:s 367 kronor. Värderingsansatserna är liknande, istället beror skillnaden på att Holmens skogar som helhet är mer sydligt belägna än SCA:s. Priserna är nämligen betydligt högre i södra än norra Sverige, vilket har att göra med faktorer som högre bonitet (bördighet) i syd och fler som vill äga skog av icke-kommersiella skäl där.

SCAAnalys

Mycket skog för pengarna i SCA

Se vår analys av SCA för information om prisutvecklingen på svensk skogsmark.

Med grund i konsultbolaget Ludvig & Co:s senaste sammanställning av prisdata för 2022 bedömer Afv att marknadsvärdet för Holmens skog i snitt är 456 kr/m3sk. Vi har då efter bästa förmåga viktat Holmens bestånd utefter tio svenska prisområden. Med en liknande skattning ser vi ett marknadsvärde på SCA:s skogar på 420 kr/m3sk. Det innebär att Holmen bokför sin skog till en rabatt på 8,5% mot marknadsvärde medan samma siffra för SCA är 12,6%.

Det ska noteras att majoriteten av de transaktioner som utgör Ludvigs prisunderlag avser privat skogsmark. Bolagsägd skog anses överlag betinga ett högre värde eftersom köparna tenderar ha djupare fickor. Kanske så mycket som 25-30% högre. Med det perspektivet går det att argumentera för att det finns stora dolda värden i Holmens och SCA:s skogsbestånd.

Afv värderar Holmen utifrån substansvärde. Vi utgår från skogens substans och tillskriver övrig verksamhet en multipel vilket ger ett värde som adderas till skogens substans. Vi har valt att kalla övrig verksamhet för industriverksamheten.

Holmens skogstillgångar är bokförda till 52,3 mdr kr. Dagens börsvärde är 66,6 mdr kr medan nettoskulden uppgår till 0,2 mdr kr, det vill säga ett företagsvärde (EV) på 66,8 mdr. Godtar man bokfört skogsvärde som relevant så blir 14,5 mdr kr det implicita värdet för industriverksamheten, som i fjol gjorde ett rörelseresultat (Ebit) på 5861 Mkr. I termer av EV/Ebit motsvarar det endast 2,5x.

Afv har i ett huvudscenario gett industriverksamheten en multipel på 8x EV/Ebit på 2025 års konsensusestimat. Snittet av de sex mäklarhus som följer Holmen är ett Ebit för industridelen på 3,6 mdr kr 2025. Det ger ett värde på 28,9 mdr kr för industrin att jämföra med dagens implicita 14,5 mdr.

Vi räknar i huvudscenariot med att skogsfastighetspriserna står på samma nivå 2025 som 2022.

Afv:s huvudscenario för Holmen ger en kurspotential på 30% inklusive utdelningar.

• I ett optimistiskt scenario kan skogspriserna antas visa fortsatt styrka vilket sannolikt sammanfaller med räntesänkningar. Med en årlig skogsprisökning 2023-2025 på 4% och en industridel som ges en multipel på 10x EV/Ebit ser vi en potential på 55% inklusive utdelningar.
• Det vore dock inte konstigt om skogspriserna börjar falla. I ett pessimistiskt scenario skissar vi på en årlig nedgång på 13% vilket minskar bokfört värde på Holmens skogsmark till 34 mdr kr. Vi räknar här även med att börsen dessutom kräver en rabatt på 20% för marken. Kombinerat med EV/Ebit 5x för industridelen ser vi en negativ kurspotential på 24%.

SLUTSATS

Afv tycker att Holmen är ett rimligt alternativ för den som söker exponering mot skogstillgångar utan trassel. Vi föredrar dock SCA vars mer nordliga skogsbestånd bör kunna stå emot ett eventuellt prisfall bättre samtidigt som dess skogsmark är något mer konservativt bokförd än Holmens. En del av den stora “sydpremien” på skogsmark beror på andra faktorer än bonitet, som rimligen är konjunkturkänsliga.

Vi landar i ett neutralt råd för Holmen.