Högt värderat spel

Aktieägarna i MTG (132,90 kr) har varit med på en svängig kursresa de senaste åren. Sedan avknoppningen av TV-verksamheten Nent våren 2019 har aktien pendlat mellan 60 och 135 kronor.

Även 2020 kom att bli ett volatilt år för MTG-aktien. Det är därför hög tid att uppdatera oss om läget i bolaget.

Först en kort genomgång av dagens MTG.

Efter avknoppningen av Nent är MTG ett tillväxtbolag utan stabil lönsamhet, men utrustat med en nettokassa på drygt 1,5 miljarder kronor. Själva beskriver man sig som en blandning av ett rörelsedrivande bolag och investmentbolag.

Bolaget består av två affärsområden, gaming och e-sport. 2019 stod gaming för cirka 60% av bolagets försäljning, och resten kom från e-sportsverksamheten.

Gaming är det mest lönsamma affärsområdet. Här ligger rörelsemarginalen idag runt 12%. Gamingdelen består framförallt av de två spelutvecklarna Kongregate och Innogames. Det senare bolaget äger MTG 51% av. Spelbolagen utvecklar och publicerar multiplattformsspel, främst ”free-to-play”. Fokus ligger på att vara tidiga med nya mobilspeltitlar för att behålla kundernas intresse.

E-sporten har utmålats som koncernens snabbväxare. I fjol växte verksamheten med 13%, och marknaden spås växa 25% årligen de närmsta åren. Värdet sitter i dotterbolagen ESL och Dreamhack. Dessa verksamheter anordnar turneringar i populära datorspel, som Counter-Strike, och tjänar pengar på biljetter, sponsring samt försäljning av sändningsrättigheterna till dessa tävlingar.

ESL och Dreamhack ska konsolideras till ett dotterbolag innan årsskiftet. Det sammanslagna bolaget, ESL Gaming, innebär en större plattform och kommer enligt MTG vara mer attraktivt för partners. Efter sammanslagningen kommer MTG att äga 91,5% i ESL Gaming och ESL Gaming kommer i sin tur att äga 100% av Dreamhack. 

Men så till 2020. MTG inledde året svagt med nedskrivningar av spel i gamingdelen, och ytterligare nedskrivningar av kundfordringar i e-sportsverksamheten. Utöver detta blåstes en tilltänkt strukturaffär för gamingdelen av. Meningen var att skapa ett joint venture med den kinesiska streamingplattformen Huya, för att bedriva tävlingar i e-sport på den marknaden.

Det dröjde inte länge innan coronapandemin slog till. Coronapandemin har påverkat bolaget ganska ordentligt, men på helt skilda sätt. Kort beskrivet har gamingdelen gått bra men den evenemangsdrivna e-sportsdelen har gått sämre.

Gaming har växt med 9% under årets första nio månader. Samtidigt har rörelsemarginalen stärkts från 13 till 15% under motsvande period. Förbättringarna sägs bland annat komma från minskade marknadsföringskostnader.

E-sport rapporterar en tillväxt på -26% under motsvarande period. Rörelsemarginalen har samtidigt pressats från -22% 2019 till -31%. Det är inställda evenemang som ligger bakom den negativa utvecklingen.

I rapporten för det tredje kvartalet uppdaterade MTG sina prognoser för andra halvåret 2020. Intäkterna i esport-vertikalen väntas minska med omkring 27–32%. Det är ett saftigt tapp, men det är dock bättre än prognoserna som gjordes i mars. Då räknade man med intäktsbortfall på 30-40%. 

ESL och Dreamhack kommer att fortsätta att vidta åtgärder för att sänka både rörliga och fasta kostnader. Besparingarna bedöms bli åtminstone 325 Mkr andra halvåret 2020 jämfört med andra halvåret 2019. 

Positivt är dock att man har lyckats träffa flera nya avtal, bland annat med nyss nämnda Huya för att livestreama ESL Pro Tour i Kina under 2020 och 2021. Utöver detta har ESL och Dreamhack ingått ett treårigt avtal med två stora brasilianska mediabolag om medierättigheter angående e-sportinnehåll runt Counter-Strike Global Offensive. Det är imponerande att bolaget fortsätter göra affärer trots rådande marknadsläge.

MTG har under året undersökt möjligheterna för en eventuell uppdelning av bolaget. Sådana idéer verkar dock ha satts på paus. Den nya VD:n Maria Redin meddelade i rapporten för det tredje kvartalet att man fortfarande har som långsiktigt mål att skapa två separata bolag, men att man avser att behålla båda vertikalerna inom MTG under överskådlig framtid. En uppdelning av MTG kommer att utvärderas igen först när bolaget sett en ”signifikant förändring i värdet av respektive vertikal”. Detta besked borde ha fått aktien på fall, men räddades upp av corona-stärkta gamingsiffror och höjda prognoser för året.

Ett blandat år för MTG alltså. Vad kan man hoppas på för framtiden?

• Lönsamhet i e-sportsaffären. I rådande marknadsläge känns det långt bort, men kanske om vi blickar 2-3 år framåt. MTG:s medelfristiga mål antyder att marginaler kring 10 procent är möjligt.
• Bibehållen/förbättrad marknadsposition för spelverksamheten. Skala är viktig för att få upp marginalerna på den konkurrensutsatta spelmarknaden. Innogames har två mobilspel som planeras att släppas under första halvåret 2021, och två titlar som planeras att släppas under andra halvåret 2021. Kongregate planerar att lansera sitt nästa spel, som är baserat på Svampbob Fyrkant, under andra kvartalet 2021.
• Skickligt förvaltad nettokassa. Båda ovanstående punkter kan få hjälp på traven av väl genomförda förvärv. MTG:s nettokassa på 1,5 miljarder kronor är en stor värdekomponent i bolaget.

Nu hänger mycket på den nya ledningens hantering av kassan. Den nya strategin indikerar att MTG är på förvärvsjakt, och det gäller att ha tilltro till de som håller i pengarna. Den nya ledarduon Maria Redin och finanschef Lars Torstensson är oprövade i sådana sammanhang.

Bolaget säger sig framförallt leta köpvärda mobilspelsbolag. Det kan bli svårt. Det är en relativt konkurrensutsatt bransch, där flera större aktörer slåss om att lägga vantarna på populära nya spel så tidigt som möjligt.

Vad är då allt värt?

Det är inte helt lätt att svara på. Att värdera MTG är svårt då de två affärsområdena är relativt åtskilda i sin karaktär. Trots att bolaget har blåst av uppdelningsplanerna just nu så landar vi i att den bästa lösningen är att värdera de olika delarna separat. Se grovskissad sådan analys nedan.

Vi har i tidigare analyser jämfört MTG:s gamingdel med spelbolaget Stillfront. En EV/Ebit-multipel på 16 är i linje med Stillfronts historiska snitt. Det betyder också att vi värderar upp delen några snäpp efter den fina prestationen under 2020. Man kan diskutera om spelen förtjänar en ännu högre multipel.

Desto svårare är det att sätta ett värde på e-sportsverksamheten. Det finns en möjlighet att detta utvecklas till en mer unik tillgång än vi anar, och att MTG blir det enda alternativet för investerare som letar ett “pureplay” inom e-sport. MTG har flirtat med sådana idéer när man tidigare pratat om planer på börsnotering i USA. I ett sådant optimistiskt scenario kommer e-sportsdelen sannolikt värderas upp ordentligt.

Men ett sådant scenario har vi väntat länge på nu. Med 2020 i bagaget känns en sådan dominans långt borta, särskilt som konkurrenterna blir allt fler. Bland annat speljätten Activision Blizzard har flyttat fram positionerna inom e-sport. Bolaget har under året bland annat lanserat en e-sportsturnering för bolagets populära spel Call of Duty.

Vi applicerar en EV/Ebit-multipel på 30 i framtidsscenariot för e-sportsdelen. Även på våra höjda värderingsmultiplar och tillväxtantaganden får vi ingen uppsida i vårt tilltänkta utfall för 2022.

Sammanfattningsvis landar vi i ett säljråd för MTG-aktien. Efter ett ljummet 2020 är värderingen i det högsta laget. Samtidigt rymmer kassan stora förhoppningar när den nygamla förvärvsstrategin återupptas. Det kan bli bra, men vi har svårt att känna tillräcklig entusiasm på dessa kursnivåer.