Högt tryck i Magnoliafabriken

Magnolia (dagskurs 84 kr 22/3 2017) är verksamt inom bostadsutveckling i lite mer perifera delar av Sverige och dess storstadsområden. I huvudsak produceras hyresrätter av mindre storlek, i genomsnitt knappt 50 kvadratmeter. Men det speciella med affärsmodellen är att Magnolia, lite förenklat:

1. Köper mark eller tomträtt med byggrätt…
2. …kontrakterar arkitekt och byggentreprenad, och…
3. …säljer detta ”bolagspaket” bestående av byggrätt och entreprenadavtal tillsammans med långtgående garantier från Magnolia. Ofta är köparen en institutionell investerare som förväntar sig ett färdigt bostadshus inom ett par år när projektet är färdigt.

Samtliga tre steg ovan sker inte sällan inom en rätt kort tidsram. Resonemanget är då att när Magnolia förankrat sig i båda ändar – med en byggare som tar byggrisken inom ramen för totalentreprenad i ena änden, och en investerare som köpt hela projektet i andra – så kvarstår ingen risk hos Magnolia som därmed kan vinstavräkna projektet så fort avtal knutits. I dagsläget har drygt en fjärdedel av Magnolias pågående och kommande projekt redan sålts och vinstavräknats.

När vi analyserade Magnolia i november satte vi en skarp säljrekommendation på bolaget. Resonemanget byggde på två huvudsakliga skäl, och ett tredje tillkom kort därefter:

1. Man kan debattera i vilken utsträckning den aggressiva redovisningen speglar verkligheten, men oavsett svar på den frågan innebär redovisningen att Magnolias vinster inte är direkt jämförbara med de som andra bostadsutvecklare redovisar.
2. En hög värdering på aktien, speciellt jämfört med hur andra bostadsutvecklare värderades.
3. Vissa intressekonflikter. Bland annat att vd Fredrik Lidjan har en gräddfil värd 10 procent i de projekt som Magnolia genomför.

Sedan vår analys har aktien successivt tappat 25 procent av värdet. Det verkar nu som att marknaden delvis tagit till sig vår syn på redovisningen och risknivån i Magnolia.

Sedan dess har Magnolia petat in ett stort antal byggrätter i projektportföljen vilket innebär att dess storlek mer än dubblerats bara under ett kvartal. Det innebär också att börsvärdet, i vårt fall justerat för bokförda värden, smetas ut över en betydligt större portfölj. Värderingen är därmed inte längre lika uppenbart hög som när vi först skrev om Magnolia. Se slutet på artikeln för grafik över värderingen i hela bostadsutvecklarsektorn.

Exakt vad vinstnivån kan tänkas bli i projekten återstår dock att se. Magnolia strävar alltid efter att kunna räkna hem nya projekt under antagandet att det görs i hyresrättsformat och levererar en nettomarginal på 10 procent av det fullt utvecklade värdet.

I dagsläget består en stor del av projektportföljen av option på en bit mark där det fortfarande återstår arbete med att utveckla ett koncept som kan säljas till ett sådant pris att bolaget kan nå en projektmarginal på 10 procent. En sådan kalkyl kan se ut som följer:

Om Magnolia ska nå 10 procents nettomarginal på projektvärdet innebär det att byggrätten behöver köpas för under 6 500 kr per kvadratmeter, i vårt förenklade räkneexempel. Och sett till hur snabbt projektportföljen växt verkar det finnas gott om möjligheter där Magnolia tycker sig se att den kalkylen håller.

Men något som sticker ut är att projektvinsten kan tänkas vara i storleksordningen ett par tusen kronor per kvadratmeter. Det kan jämföras börsens generösa värdering av projektportföljen som uppgår till över fem tusen kronor kvadratmetern.

Skulle räntorna stiga, och därmed direktavkastningskraven, är det dessutom troligt att marginalen mellan värdet i projekten och kostnaderna skulle krympa markant. I första hand skulle förmodligen priserna på byggrätter falla, och kanske är det även möjligt att minskat tryck på byggentreprenörerna leder till lägre entreprenadkostnader. Men högre räntor borde på sikt innebära att färre projekt är lönsamma att genomföra, vilket skulle innebära betydligt mindre att göra för bolag som Magnolia.

Samtidigt kan man argumentera för att det är positivt att affärsmodellen i Magnolia till stor del är baserad på hyresrätter snarare än bostadsrätter. Marginalen i den här typen av projekt är nämligen inte lika känsliga för saker som upphaussade bostadsrättspriser i storstäderna, om det är en oro man lider av.

Vår slutsats kring Magnolia blir att bolaget inte längre sticker ut som uppenbart övervärderat. Att insiders köpt på sig aktier för ett par miljoner kronor under de senaste månaderna ser vi också som en positiv signal.

Värderingen sticker fortfarande ut som relativt hög. Men samtidigt verkar det finnas gott om projekt att stoppa in i projektportföljen. Transaktionshastigheten är hög och genomloppstiden kort – en faktor som inte riktigt fångas i vår förenklade syn på värderingen.

Kanske är det en risk i sig att projektportföljen svällt så pass snabbt, och framtiden lär utvisa om alla projekt går att realisera. Men här och nu väljer vi att slopa säljrådet efter den stora kursnedgången, och intar en neutral hållning till aktien. En mycket viktig sak att hålla ögonen på framöver för Magnolia blir den skatteutredningen som väntas den 31 mars som förväntas innebära kraftigt högre beskattning på fastighetstransaktioner. Risk för grus i maskineriet för Magnolia som kanske är sektorns mest transaktionsberoende bolag.