Höga visioner

ContextVision (267 NOK) utvecklar och säljer bildförbättringsmjukvara för analys av medicinska bilder som röntgen, magnetkamera och ultraljud. Bolagets teknologi hjälper läkare att tolka medicinska bilder som ligger till grund för bättre diagnostik och behandling.

Bolaget grundades 1984 och huvudkontoret ligger i Stockholm. Forskning och utvecklingsavdelningen finns i Linköping. Aktien är noterad på Oslo börs i Norge sedan drygt 20 år. ContextVision har idag cirka 50 anställda.

Verksamheten är organiserad i två affärsområden. Medicinsk bild utgör hela koncernens försäljning idag. Där har ContextVision en marknadsledande ställning och en rörelsemarginal på drygt 40 procent. Digital patologi är bolagets andra affärsområde där ContextVision utvecklar programvara som skall hjälpa och stödja patologer i sitt dagliga arbete.

Vi skrev om ContextVision för cirka ett år sedan och satte då ett köpråd på aktien. Vår tes var att affärsområde Medicinsk bild på egna ben kunde motivera hela värderingen och lite till samt att man fick hela tillväxtoptionen i Digital patologi på köpet. Aktien har utvecklats mycket starkt sedan dess och är upp över 250 procent.

Inom Medicinsk bild säljer ContextVision bildförbättringsmjukvara till OEM-kunder. De integrerar i sin tur mjukvaran i bildutrustningen som sedan säljs vidare till slutkund, det vill säga sjukhus. Kunderna är stora aktörer såsom General Electric, Siemens och Philips. Det dominerande produktområdet är ultraljud. ContextVision tillhandahåller dessutom lösningar för röntgen, magnetresonanstomografi – i dagligt tal magnetkamera samt mammografi. En orsak till att ultraljud är så pass stort är att bildkvaliteten är mer svårtolkad relativt övriga områden och att behovet av bildförbättring således är större.

Under fjolåret lanserade ContextVision produkten Altumira som används för förbättring av röntgenbilder. Altumira baseras på artificiell intelligens i kombination med ContextVisions GOP-teknologi. Enkelt uttryckt identifierar teknologin strukturer för att kunna förbättra synbarheten i bilden.

Marknadsnischen för medicinsk bildförbättring är värd cirka 200 Mkr årligen. ContextVision har en marknadsandel på ungefär 50 procent. Det största produktområdet ultraljud uppvisar en underliggande tillväxt på ungefär 3-4 procent per år. Intäktsmodellen består av en kombination av engångsersättning, licensintäkter och supportintäkter. ContextVision har levererat mer än 300 000 system på marknaden.

I samtal med Affärsvärlden framhäver VD Fredrik Palm att ContextVisions största konkurrent är att bolagets egna kunder väljer att utveckla egen bildförbättringsmjukvara. Istället för att köpa från ContextVision. Att marknaden inte är superstor globalt sett är säkerligen också en anledning till att konkurrensen inte är stentuff. De femton största kunderna stod för 80 procent av intäkterna ifjol. Varav de två största tillsammans utgjorde 25 procent.

De senaste fem åren har ContextVision, som alltså hittills omsättningsmässigt endast bestått av Medicinsk bild, vuxit med i snitt 6 procent per år. Det vill säga något snabbare än den underliggande marknadstillväxten. Teknikhöjden och bruttomarginalen är mycket hög och skalbarheten vid ökad försäljning stark. Sådana bolag brukar vara riktigt dyra.

2020 räknar vi med att omsättningen stiger 17 procent för Medicinsk bild. I första kvartalet ökade försäljningen med 38 procent och rörelsemarginalen var hela 54,5 procent jämförelsevis. Notera dock att det kan vara slagigt mellan enskilda kvartal. Kommande år skissar vi på en tillväxttakt på cirka 10 procent årligen och att rörelsemarginalen fortsätter att expandera. Ganska generösa, men inte heller orealistiska prognoser med bakgrund mot historiken. Använder vi en multipel på 25 gånger rörelsevinsten 2021 motiverar det ett värde på 1475 Mkr eller 192 kronor per aktie för affärsområde Medicinsk bild.

I skrivande stund värderas hela ContextVision till drygt 2 miljarder kronor. Givet dessa antagande och borträknat bolagets nettokassa värderar aktiemarknaden affärsområde Digital patologi implicit till cirka 600 Mkr.

ContextVision startade sitt första forskningsprojekt inom digital patologi under 2015. Idén är att ta vara på den starka kompetens ContextVision har inom medicinsk bildförbättring. Att vara patolog innebär enkelt uttryckt att man analyserar och diagnostiserar sjukdomar. Detta görs genom att ett vävnadsprov (biopsi) tas från patienten.

Marknaden för digital patologi är ung och digitaliseringsgraden hos patologilabben världen över är generellt sett låg. I Europa var omkring 18 procent av patologilabben digitaliserade 2019. Denna siffra väntas enligt branschbedömare växa till hela 35 procent redan 2022. Den underliggande tillväxten på marknaden är alltså hög och det råder generellt sett en brist på patologer världen över.

ContextVisions första produkt inom affärsområde Digital patologi heter INIFY Prostate. Produkten skall fungera som beslutstöd vid diagnos av prostatacancer. Kort och gott ett arbetsredskap. Den första versionen av produktens algoritm är inställd på att besvara frågan om bilden innehåller cancer eller ej.

Därefter planerar ContextVision att lansera ytterligare versioner där mjukvaran skall kunna hjälpa patologerna att gradera cancer i allvarlighetsgrad utifrån den så kallade Gleasonskalan. Mjukvaran hjälper alltså patologerna att rangordna bilderna med biopsier utifrån cancergrad.

Initialt är fokus på prostatacancer. Contextvision kommer även fokusera på lösningar för andra cancersorter framgent. Den gemensamma nämnaren är att produkterna skall spara tid och öka effektiviteten för patologerna. Samt ge mer konsistenta utvärderingar oberoende av patolog och därmed minska risken för feldiagnostiseringar.

ConextVisions målsättning var att den första produkten skulle nå marknaden 2019. Försenade produktlanseringar är dock mer regel än undantag bland medicinteknikföretag generellt sett. Utvecklingsprocessen har dragit ut något på tiden och VD Fredrik Palm betonar att bolaget är mycket noga med att produkten som når marknaden skall vara av hög kvalitet. Men bakgrund mot detta har lanseringen alltså försenats något. ConextVision gjorde med bakgrund mot detta en nedskrivning på 10 Mkr under fjolåret.

Under 2019 installerades INIFY Prostate Screening- produkten på BETA-testlabb. I slutet på juni i år meddelade ContextVision att produkten INIFY Prostate Screening är tillgänglig för klinisk användning inom EU då produkten erhållit CE-märkning.

I samtal med Affärsvärlden lyfter VD Fredrik Palm fram att marknaden för digital patologi är en mångmiljardmarknad. Det är med andra ord inte fel på marknadspotentialen. Utmaningen ligger i att produkten skall få marknadsacceptans och skapa klinisk nytta. Det finns några konkurrerande bolag på området. Ett exempel är amerikanska Paige, de fick nyligen ett FDA-godkännande för sin produkt i USA. En annan konkurrent är israelitiska Ibex som grundades 2014.

En väsentlig skillnad mellan bolagets två affärsområden är att inom affärsområde Digital patologi kommer ContextVision att sälja dessa produkter direkt till laboratorium och sjukhus. Detta är en helt ny marknad för bolaget. Inom Medicinsk bild säljer bolagets som sagt via OEM-kunder. Att sälja direkt till sjukhus kan komma att bli en utmaning.

ContextVision kommer främst att fokusera på den europeiska marknaden till en början. Initialt handlar mycket om att bygga starka och trovärdiga referenser. Bolaget har ett vetenskapligt råd bestående av åtta personer med erfarenhet från branschen.

Signifikanta intäkter ligger dock en bit bort. Vi tror att digital patologi genererar intäkter på omkring någon miljon under 2020. Kommande år gäller det dock att ContextVision visar framfötterna för att försvara värderingen av digital patologi. Vi skissar på intäkter på 15 Mkr under 2021 och 45 Mkr år 2022.

Kommande år räknar vi med en tillväxt på 20-30 procent per år på koncernnivå. Mycket hänger förstås på att affärsområde Digital patologi blir den succé som många hoppas på. ContextVision har en väldigt hög bruttomarginal som under fjolåret uppgick till hela 98 procent. Bolaget har även uppvisat en väldigt fin skalbarhet inom Medicinsk bild. Vi räknar med en rörelsemarginal på hela 45 procent 2022.

Snabbväxande mjukvarubolag med höga bruttomarginaler och starka marknadspositioner brukar värderas högt. ContextVision är inget undantag på den punkten. Använder vi en multipel på 30 gånger rörelsevinsten 2022 finns en uppsida på 20 procent på radarn. Det är ganska klent med tanke på osäkerheten kring hur affärsområde Digital patologi utvecklas. Men det är å andra sidan något sådant man behöver tro på för att se ytterligare uppsida i aktien.

ContextVision är som sagt noterat i Norge. Vi har för enkelhetens skull antagit att den svenska och norska kronan handlas i paritet med varandra.  Nedan följer hur några andra snabbväxande medicinteknikbolag med fokus på mjukvara och bilddiagnostik värderas. De båda andra Linköpingsbolagen Sectra och SyntethicMR utvecklar och säljer mjukvarulösningar till sjukvården. Sectra är stora inom så kallade PACS-system (Picture Archiving and Communication System). Det vill säga bildhanteringssystem för sjukvården.

Sammanfattningsvis har ContextVision ett moget affärsben där bolaget har en dominerande marknadsposition med superhöga marginaler. Samt nysatsningen i form av Digital patologi. ContextVision levererade ett mycket fint första kvartal och aktien har utvecklats starkt under året med en uppgång på 150 procent.

För att se ytterligare uppsida i aktien på kort sikt behöver man tro att det nya affärsområdet Digital patologi utvecklas enligt plan och börjar leverera synbara intäkter under 2021. Blir inte så fallet är nedsidan betydande. Å andra sidan lockar den långsiktiga potentialen i ContextVision. Bolaget är i hög grad fortsatt ganska okänt bland många investerare och fondägandet är lågt. Vi landar i en neutral hållning.