Analys Fortnox
Höga värden i Fortnox
Efter att Visma dragit tillbaka sitt bud på 24 kronor per aktie så har Fortnox-aktien rasat ned mot 16 kronor. Det är ungefär samma nivå som aktien stod i vid årsskiftet. Det finns argument både för att aktien bör värderas över den nivån, liksom för att kursen bör vara lägre än då.
Ett argument för högre kurs är att bolaget släppt en riktig kanonrapport som visade på en tillväxttakt över 40 procent, helt organiskt, under första kvartalet. Ett annat är det samarbetsavtal som Fortnox träffade så sent som i juni med den stora redovisningsbyrån EY. Dessa bägge faktorer, liksom att kursen var 17–18 kronor dagarna innan Visma kom med sitt bud, talar för att värdet på bolaget ökat sedan kursen senast var 16 kronor**.**
Å andra sidan har börsen fallit tillbaka några procent och flera andra tillväxtbolag har sett sina multiplar justeras ned något snäpp. Exempel på detta är Netent och Avanza. Ett mer bolagsspecifikt skäl är dessutom att både vd och tunga styrelseledamöter i Fortnox valt att lämna bolaget. Orsaken är inte helt klar men intrycket är att avhopparna kommit ihop sig med Fortnox enda storägare Olof Hallrup.
Nu är styrelsen nästan helt förnyad och en av de nya ledamöterna, Johan Berg, fungerar som tf vd. Han har visserligen ett gediget mjukvaru-cv (Intentia, IBS, Boss Media) men personförändringarna ger ändå osäkerhet om var Fortnox är på väg. Det kan ses som ett minus.
Men låt oss se hur Fortnox ter sig på egna meriter. Till kursen 16,20 kronor ligger börsvärdet på 930 Mkr. Visma var redo att betala hela 1,4 miljarder vilket är mer än 10 gånger intäkterna. Så uppenbarligen finns mycket som lockar. Fortnox erbjuder webbaserade dataprogram för bokföring, fakturering med mera åt främst mindre företagare i Sverige. Det är en nisch som växt snabbt på bekostnad av programvaror som installeras lokalt på datorn.
Så här har tillväxtutvecklingen varit de senaste åren:
Som synes är Fortnox fortfarande ett litet bolag men tillväxten är hög. Tillväxten drivs främst av att kundbasen växer. Sannolikt har Fortnox lojala kunder då man håller låga priser (typiskt sett 69 kronor per månad och produkt) och valet av bokföringsprogram och liknade inte är något kunderna omprövar när man väl vant sig vid ett system. Tvärtom blir nog kunderna alltmer låsta till Fortnox ju längre de jobbar i deras system tack vare att olika program byggs ihop med varandra. Sådana mjuka inlåsningseffekter talar för att bolaget har en väldigt kvalitativ kundstock som dessutom fylls på i rask takt på den växande marknaden.
Däremot visar inte intäkten per kund någon stabilt stigande trend.
Resultatmässigt har utvecklingen varit följande:
| Utfall 2013-15 | |||
| Intäkter, Mkr | Rörelseresultat, Mkr | Rörelsemarginal | |
| 2013 | 77 | 5,5 | 7,2% |
| 2014 | 95 | 15,6 | 16,4% |
| 2015 | 127 | 21,5 | 16,9% |
Tendensen är att rörelsemarginalerna stiger med volymerna vilket rimmar bra med att Fortnox har relativt hög andel fasta kostnader (IT- och supportpersonal). Just den ”skalbarheten”, att vinsterna ökar snabbare än intäkterna, är en egenskap som investerare gillar hos mjukvaruföretag.
Det finns flera inslag i Fortnox affärsmodell som talar för att bolaget är högst skalbart. Till exempel att all distribution sker via webben och att produkterna är standardprodukter som inte anpassas till enskilda kunder.
Det är ändå värt att lyfta fram att Fortnox fortfarande är i en uppbyggnadsfas och gör stora investeringar i sin produktutveckling. I praktiken återinvesterar man hela vinsttillväxten. Det framgår när aktiverade utgifter för utvecklingsarbete återläggs i resultaträkningen, se tabellen nedan.
Att aktivera sin utveckling är helt i sin ordning redovisningsmässigt och givet den avkastning Fortnox haft hittills på sin produktutveckling är det också klokt att återinvestera i rörelsen. Men det gäller förstås att den framtida avkastningen också blir god – vilket man behöver hålla koll på.
Nu skissar vi lite på hur framtiden kan te sig för bolaget.
Som synes har vi här räknat med fortsatt kundtillväxt fast i lite lägre takt än 2014-15 års nivå på 30 procent. Marknaden mognar långsamt men det lär enligt Fortnox dröja till 2020 innan så mycket som 90 procent av deras målgrupp gått över från installerade till webbaserade datasystem.
Däremot ser vi skäl att tro på en ökad tillväxttakt i intäkt/kund.Mycket av de investeringar som Fortnox gjort under 2014-15 har varit inriktade på tilläggstjänster för befintliga kunder. Bolaget har särskilt satsat resurser på finansiella tjänster inom ramen för dotterbolaget NOX.
I senaste rapporten beskrivs kundintresset som mycket stort och att dessa tjänster fått lite av ett genombrott. Det rör sig om fakturaservice, fakturaköp och fakturabelåning samt blancolån för företagare. Detta är en intressant potential för framtiden inte minst eftersom likviditetsproblem är ett mycket vanligt bekymmer för småföretagare. Det kan nämnas att Fortnox inte bär den finansiella risken i dessa produkter, utan samverkar med kreditmarknadsbolag.
Den totala tillväxten väntas ligga kring 25 procent per år under 2016-18. Senaste kvartalet växte intäkterna 42 procent och styrelsen har satt upp som mål att intäkterna ska växa 25 procent i snitt per år till och med 2020.
Målet för rörelsemarginalen är minst 20 procent. Vad den kan ligga på 2018 är inte lätt att tro något om och avgörs till stor del av vilken avkastning Fortnox lyckas få på sina investeringar nu när dessa börjar skrivas av i allt högre takt.
Givet den intäktsutveckling som vi skissat på här ter sig en nivå runt 23 procent som rimlig och då skulle vinstförmågan uppgå till 0,75-0,80 kronor per aktie för 2018.
Sätter vi en tillväxtvärdering på 20 gånger vinsten för 2018 så skulle riktvärdet vara 16 kronor per aktie, vilket alltså inte lämnar någon intressant potential just nu. Man kan argumentera för att Fortnox kan värderas till en än högre multipel än så (i linje med optimistiska scenariot nedan), men det är svårt att svälja att ett litet bolag på en oreglerad lista ska värderas till rejäl premie mot etablerade tillväxtstjärnor som Avanza eller Evolution Gaming.
Vi skulle ändå inte direkt avråda från att köpa aktien. Som vi startade resonemanget med finns skäl att tro att aktien kan studsa upp lite från dagens nivåer när ägarbilden normaliseras. Men ett bra ingångsläge är snarare runt 14 än 16 kronor.
Läs fördjupad analys
Om bolaget
Fortnox är ett programvarubolag baserat i Växjö. Det erbjuder webbaserade dataprogram för bokföring, fakturering, löner och andra administrativa funktioner. Kundbasen består av 120 500 svenska små- och medelstora företag som abonnerar på programmen.
Den här modellen att leverera och sälja dataprogram är numera vanligt och kallas molntjänster eller SaaS (Software as a Service). Men när Fortnox startade 2001 var bolaget en pionjär. Idag är bolaget marknadsledande i sin nisch och har 140 Mkr i intäkter och en vinst runt 20 Mkr.
Aktien finns på handelsplatsen NGM Nordic MTF och noteras kring 16 kronor. Det ger ett börsvärde på 930 Mkr för Fortnox. Största ägare är Olof Hallrup med knappt 24 procent av aktierna.
Marknaden
Fortnox har uteslutande varit aktiva på den svenska marknaden. Under många år hade man avtal med ett annat bolag, i dag vid namn Briox, som gav detta exklusiv rätt att använda Fortnox mjukvara som bas erbjudanden på vissa utländska marknader. Briox har hittills inte haft större framgångar med detta och fokuserar nu på Finland och Tyskland. Avtalet mellan bolagen har förhandlats om i år med resultat att Fortnox nu kan expandera till andra länder. Det finns dock inget beslut om att göra så ännu.
Bolaget är enligt egen uppgift marknadsledande i sin nisch i Sverige, webbaserade administrativa dataprogram för mindre företag (1-50 anställda). Den totala marknaden inkluderar även icke-webbaserade program. Alltså sådana som installeras lokalt på kundens dator.
Fortnox har från början satsat helt på internet som kanal för sina produkter och saknar sådant erbjudande.
Den typ av modell som Fortnox jobbar med kallas flera olika saker. Exempel är ”software as a service” vilket ofta förkortas SaaS och molntjänster.
De större aktörerna inom administrativa dataprogram för mindre företag är norska Visma och svenska Hogia. Dessa har sitt ursprung inom klient/server-eran och har på senare år kompletterat sitt erbjudande webbaserade alternativ. Bland renodlade SaaS-spelare märks Göteborgsbolaget Speadleadger som numera ingår i Visma. Danska Economic har också viss verksamhet i Sverige. Även de ingår i Visma.
Affärsmodell
Fortnox har en affärsmodell som präglas av repetitiva intäkter och tämligen fasta kostnader. Kunderna abonnerar på olika programvaror, som levereras via internet, och betalar en avgift för det varje månad. Typiskt sett ligger avgiften på 69 kronor per månad och användare. En mindre del av Fortnox intäkter genereras av tilläggstjänster som kreditupplysning och e-faktura för vilka kunderna betalar en fast avgift per styck. Sammantaget blir detta en förutsägbar intäktsbas som tickar på varje månad då kunderna inte säger upp sina abonnemang i någon större omfattning.
Merparten av bolagets kostnader avser personal. Produktutveckling och kundsupport är två funktioner som svarar för en stor andel av kostnaderna. Det är fel att säga att detta är fasta kostnader men de är inte heller sådana att de behöver stiga lika mycket som intäkterna. Det gäller särskilt som Fortnox utvecklar standardprogramvaror och inte sysslar med kundanpassning av sina system – något som är vanligt bland större affärssystembolag. Att sälja standardprogram är betydligt mindre personalintensivt än att sälja halvfabrikat som kundanpassas.
Försäljningen sker både via direkta kanaler som Fortnox hemsida och events som bolaget anordnar, och indirekt med hjälp av partners. Den indirekta kanalen är viktig och domineras av redovisningsbyråerna. Fortnox har avtal med alla de stora, till exempel EY, LRF Konsult och PWC. Dessa rekommenderar vanligen sina kunder att jobba i något av de redovisningssystem man själva använder. Ofta har konsultbolagen 2-3 olika sådana. Fortnox och Visma finns så gott som alltid med bland dessa. Skälet till att Konkurrensverket var skeptiska till uppköpet av Fortnox verkar till stor del bottna i oro hos byråerna över att det bara ska finnas en stor leverantör (deras beslut om prövning kan läsas här).
I teorin ska bolag med Fortnox struktur ha potential att leverera mycket god lönsamhet och höga marginaler – när deras intäkter når en bit över den fasta kostnadsbasen. Fortnox är dock ett ungt företag som valt att investera stora belopp i sin produktplattform och i nya programmoduler, vilket hållit tillbaka lönsamheten. Tittar vi till exempel på antalet anställda och intäkterna så har dessa växt ungefär lika mycket under de senaste fem åren. Intäkten per anställd har varit ganska konstant kring lite drygt en miljon kronor.
I redovisningen syns dock ökande marginaler – från 10 procent under 2011 till 18 procent i fjol. Värt att notera är dock att Fortnox aktiverar stora utgifter för produktutveckling i balansräkningen istället för att ta dessa direkt som kostnad. Detta är helt enligt reglerna och tillgången skrivs av under den period som den ger avkastning i form av intäkter. Effekten under 2014-15 har dock varit att det redovisade resultatet förskönats. Avskrivningarna har nämligen varit långt mindre än aktiveringarna. Under 2015 var de tre gånger så stora eller 15 Mkr jämfört med 5 Mkr.
Eftersom Fortnox tar stora investeringar, på 10 procent av omsättningen, i framtidsprojekt så är det viktigt att hålla koll på att dessa levererar intäkter kommande år. De aktiverade utvecklingsutgifterna är en stor del av tillgångssidan i bolaget, 49 Mkr jämfört med totala tillgångar om 120 Mkr och eget kapital om 41 Mkr. Nedskrivningar vore inte goda nyheter, men vi skulle inte påstå att risken för detta är hög och givet sin avkastning är det rätt av bolaget att investera i sin rörelse.
Om aktien
Fortnox är noterat på NGM:s handelsplats Nordic MTF. Man bör inte räkna med att informationsgivningen är lika uppstyrd där som för bolag med notering på den riktiga börsen. Vi kunde till exempel inte hitta uppgifter om eventuella transaktioner med närstående i bolagets årsredovisning, vilket är en uppgift som finns med i årsredovisningar hos börsnoterade bolag. Det generella intrycket är ändå att Fortnox delårsrapporter, bokslut och årsredovisningar håller dock god småbolagsklass.
Aktien är en stor kurssuccé under senare år men räknat sedan årsskiftet 2015/16 är den ungefär oförändrad. Till dagskursen 16 kronor är börsvärdet 930 Mkr.
Ägarbilden i Fortnox är oklar efter att Visma dragit tillbaka sitt bud. De som valde att tacka ja får tillbaka sina aktier. Handeln har dock varit livlig i aktien under acceptperioden och det är mycket möjligt att även större ägare valt att kliva ur sina positioner. Enligt senaste ägaruppdateringen från Holdings var Fortnox största ägare entreprenören Olof Hallrup med knappt 24 procent av aktierna. Ingen annan ägare kontrollerar mer än 5 procent. Spiltan Fonder hade en post på drygt 3 procent men i övrigt finns inget fondägande i bolaget.
Insiderägandet är också oklart efter det tillbakadragna budet. Enligt Fortnox insiderregister framstår det som nyckelpersonerna antingen valde att tacka ja till Vismas bud eller sålde sina aktier under acceptperioden. Förutom vd var det endast en person i ledningsgruppen vars aktieinnehav var värt mer än 1 Mkr. Detta var chefen för finansverksamheten NOX som 2011 sålde ett bolag till Fortnox och delvis fick betalt i aktier.
Fortnox har betalat utdelning under de fyra senaste verksamhetsåren. Senast uppgick utdelningen till 0,16 kronor per aktie vilket var en utdelningsandel på 48 procent. Räknat på dagskursen 16 kronor ger detta 1,0 procent i direktavkastning.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.