Höga utdelningar från Telenor

Den norska halvstatliga teleoperatören Telenor (slutkurs 140 norska kronor 7/4 2017) har en aktie som ibland sticker ut som billig på olika värderingsnyckeltal. Direktavkastningen, så här i utdelningstider, är dessutom nära 6 procent och det gör oss lite extra intresserade av att kika på aktien.

Verksamheten i Telenor är koncentrerad till Norge och Sverige samt asiatiska marknader som Thailand, Malaysia, Bangladesh, Pakistan och Myanmar. Drygt 70 procent av intäkterna kommer från mobil kommunikation, alltså samtal, SMS och datatrafik som går via mobilnät samt intäkter från andra teleoperatörer som utnyttjar bolagets nät. Utöver det har Telenor mindre verksamhet både inom fast distribution (telefoni, internet och TV) samt distribution via satellit (TV).

Koncernen omsätter i dag drygt 130 miljarder norska kronor och börsvärdet är 210 miljarder norska.

En kärna i de stora teleoperatörernas verksamhet kan förenklat sägas handla om just ägandet av olika distributionskanaler för information – såsom mobila telenät eller fasta fibernät. För att tävla krävs ofta enorma investeringar i nät och basmaster och i många fall även i olika former av nationella licenser som ger rätten att sända information över särskilda frekvenser.

Investeringarna kan dessutom sättas i relation till att antal olika trender som gör det allt svårare att veta i vilken utsträckning som investeringarna ger pengarna tillbaka.

Teknisk utveckling. Distributionsvägarna förändras över tid och ny teknik kräver nya investeringar, exempelvis i nya generationer av mobilnät och fiberinfrastruktur. Att sitta på gammal teknik kan snabbt bli kostsamt. Ett annat tänkbart hot är utvecklingen bort från SIM-kort, som på sikt kan göra det lättare att byta operatör och leda till fortsatt prispress.

Konsumentbeteenden förändras. Telenor är stora i utvecklingsländer och där sker gradvis flera stora skiften. För det första är det fler människor som ens skaffar en telefon över huvud taget. Dels sker en övergång från kontantkort till abonnemang. Slutligen ökar användandet av smartphones allt mer vilket, precis som i mer utvecklade länder, leder till att allt mer datatrafik konsumeras. Samtliga punkter bör gynna operatörer, men bara givet att man satsar på rätt kunder från början. Något som Telenor inte alltid lyckats med i jakten på tillväxt.

Affärsmodeller ställs om. I en värld där gränsen mellan telenät och datanät suddas ut är det ohållbart med en intäktsmodell baserad på mängden samtal och SMS. Istället har operatörerna tvingats till stora omställningar där mängden data sedan ett par år tillbaka är den nya intäktsdrivaren. I tillväxtländer pågår övergången fortfarande men förhoppningsvis har operatörerna lärt sig av utvecklingen på mer mogna marknader.

Regleringar och förändrade spelregler. I Telenor är Indien ett bra på exempel på det, där en licensauktion ogiltigförklarades i en stor korruptionsskandal. 122 licenser drogs in, inklusive ett 20-tal som ägdes av Telenors delägda partnerbolag. I kombination med dåliga satsningar mot kontantkortstunga lågvärdekunder summerar de totala förlusterna i Indien till maffiga 25 miljarder norska kronor, enligt vissa bedömare, och nu ska den indiska verksamheten avyttras.

En annan post som Telenor ska sälja är den i Veon (tidigare Vimpelcom) med utbredd verksamhet i bland annat Ryssland, Italien och ett gäng centralasiatiska stater.

Veon har utretts i de uzbekiska korruptionsaffärer som är en bidragande orsak till att Telia nu gör reträtt från de eurasiska marknaderna. För Veon ledde processen till böter i mångmiljardklassen efter att bolaget gjort upp med amerikanska och nederländska myndigheter. Telenor har påbörjat en avyttring av innehavet i Veon och sålde så sent som i fredags en mindre post till en rabatt på drygt 5 procent mot börskursen i Veon. Kvarvarande aktier är värda knappt 12 miljarder norska kronor.

Det är alltså inte bara Telia som har problem i sina satsningar på marknader som karaktäriseras av mer tveksamma affärsmetoder.

Samtidigt är investeringar i länder som Thailand, Malaysia och Bangladesh en förklaring till att Telenor kunnat växa bolaget organiskt med ett par procent varje år med respektabla rörelsemarginaler kring 15-20 procent.

På dessa marknader drivs Telenors verksamhet i partnerbolag där Telenor är investerare: Dtac i Thailand (43 procents ägarandel), Digi i Malaysia (49 procent) och Grameenphone i Bangladesh (56 procent).

Dessa är samtliga egna börsnoterade koncerner men har Telenor som klart största ägare. Högt uppsatta nordiska Telenor-personer sitter på vd-posten i två av bolagen, och alla tre delar Telenors varumärke.

Bolagen konsolideras också i Telenor-koncernen och anses vara under majoritetskontroll av Telenor. Samtliga bolag delar ut stora delar av vinsten och vi ser inga tecken på att Telenor skulle ha problem med att faktiskt få ut kassaflöde ur bolagen, vilket kan förekomma med den här typen av investeringar.

Intrycket är alltså att man har bättre kontroll över de här innehaven än det tidigare nämnda Veon, där det snarare är de ryska ägarna som håller i taktpinnen.

Mer generellt när det gäller Telenors investeringar verkar det som att man håller sig ganska nära kärnaffären. Planen framöver handlar i stora drag om att fortsätta investera i starka positioner på mobilsidan på samtliga marknader, samt att investera i fiber i Norge och Sverige.

Med den strategin ser Telenor framför sig en organisk tillväxt på ett fåtal procent årligen. Den knappt 30 man starka analytikerkåren skissar på en rörelsemarginal före av- och nedskrivningar (Ebitda) på 36-37 procent. Efter investeringar, som bolaget bedömer kommer uppgå till 15 procent av omsättningen under kommande år, ger det en rörelsemarginal på 20-22 procent.

Bidragande orsaker till att lyfta resultatet är bland annat avyttringen av den olönsamma Indien-verksamheten och kostnadsminskningar på 1-3 procent årligen.

Självklart finns det många potentiella käppar som kan fastna i hjulen, och det finns många okända faktorer när teknik, konsumenter och affärsmodeller förändras.

Jämfört med andra operatörer har Telenor kanske en marginellt billigare aktie. Men då ska man också ha i åtanke att Telenor har en stor andel av verksamheten utanför Europa på lite mer svajiga, men i dagsläget enormt lönsamma, marknader.

Givet det väljer vi att värdera Telenor till 13 gånger vinsten (p/e). Då finns en uppsida i aktien på knappt 20 procent på några års sikt.

Det är inte dåligt för en stabil utdelningsaktie. Telekomoperatörerna är traditionellt starka utdelare, och lägre investeringar framöver (alltså delvis det som nu drabbar telekomleverantörer som Ericsson) borgar för fortsatt starka kassaflöden och höga utdelningar hos operatörerna.

Telenor finns av just den anledningen i Börsplus utdelningsportfölj, och vi ser ingen anledning att byta fot efter den här lite djupare genomgången. För den som letar en stabil utdelare till portföljen är det här en aktie som man kan äga. På egna meriter är potentialen dock lite för låg för ett regelrätt köpråd. Här och nu stannar vi med en neutral inställning till aktien.