Höga förväntningar på Ortoma

De senaste veckorna har vi synat två medtech-bolag, Pharmacolog och Pexa, som visserligen är mycket små och tidiga, men som nyligen faktiskt börjat sälja sin produkt, efter år av utveckling. Vår tanke är att i denna kritiska fas faller risknivån radikalt, när det faktiskt finns ett kvitto på att riktiga kunder vill betala. Vi letar vidare på samma tema och hittar Ortoma (dagskurs 38,30 kr, 26/1–2017).

Ortoma är ett litet Göteborgs-baserat medtech-bolag som också snart går in i denna spännande fas. Bolaget meddelade i december att den första leveransen (inte försäljningen) gjorts, till universitetssjukhuset i Örebro. Ortoma har utvecklat ett system för att hjälpa kirurger vid ortopediska operationer.

Ursprunget är grundaren Matts Anderssons expertis från dentalimplantatmarknaden. Första fokus är höftledsoperationer, men samma system kan expanderas till andra typer av implantat-operationer. Ortoma beskriver produkten som ett ”GPS-system för kirurgi”. Det handlar om en mjukvarulösning som med hjälp av specialkameror och 3D-visualisiering stödjer planeringen av operationen och guidar under pågående operation (två delsystem: planering och guidning).

Bara i Sverige görs ungefär 16.000 höftledsoperationer varje år. I USA är siffran över 300.000. För Storbritannien finns exakta och aktuella siffror tillgängliga. De visar att förra året gjordes 214.000 höft-och knäledsoperationer där, på ungefär 400 olika kliniker. Det är något av en standardoperation som gjorts i många år. Det betyder att det sällan går fel, men i cirka två procent av fallen måste operationen göras om tämligen omgående, på grund av misstag under operationen. Det är denna typ av problem Ortomas system ska minska.

Det finns ett godkänt patent för vissa funktioner i Ortomas system, och flera ansökningar har gjorts. Patenträttigheterna tycks dock inte vara centrala, eftersom de knappast berörs i investeringsunderlaget från januari 2016. Produkten godkändes att används i Europa, genom att CE-märkning säkrades i februari 2016. USA-godkännande finns inte på plats. Den första riktiga operationen med hela Ortoma-systemet (planering och navigering under pågående operation) gjordes i maj 2016. Planeringsverktyget har använts tidigare.

Ortoma planerar att tillämpa en betala-per-operation-affärsmodell. Syftet är att göra det relativt billigt för en ortopedklinik att testa systemet. Bolaget har inte kommunicerat vilken prisnivå det kommer att handla om, och det finns ännu inga betalande kunder eller redovisade intäkter att gissa utifrån. Eftersom en höftledsoperation kostar ungefär 75.000 kronor i Sverige kan ersättningen till Ortoma knappast överstiga några tusenlappar per operation, högt räknat, även på dyrare marknader som USA.

Matts Andersson startade utvecklingen av Ortomas system 2011. Han är inte bara grundare utan också vd. Aktien noterades på Aktietorget redan 2014, och inledde sin börskarriär på 4 kronor. Sommaren 2015 hände något, och aktien rusade till 50 kronor. Kanske räckte det med att produkten fick sin CE-märkning då? Den enda andra nyheten då var att en ny huvudägare, Roy Forslund, kom in i Ortoma. Den yran höll inte riktigt, men efter en svacka har Ortoma-aktien nyligen klättrat tillbaka till knappt 40 kronor. Det motsvarar ett börsvärde på runt 400 Mkr. Förväntningarna är uppenbarligen stora.

Bolaget beskriver mycket riktigt 2017 som året då försäljningen ska ta fart. Q3-rapporten talade om ett ”marknadsgenombrott de närmaste månaderna”. Försäljningsmålet, på några års sikt, sägs vara 100 Mkr med en rörelsemarginal på 25–30 procent.

Ortoma är ett mycket litet bolag med bara en handfull anställda och det tycks inte finnas någon försäljningsorganisation på plats ännu. Kostnaderna är inte stora, men de 16 Mkr som togs in genom en nyemission i januari 2016 tycks vara på upphällningen. Kassan var knappt 3 Mkr vid slutet av Q3, med ett kassaflöde under Q3 på minus 3 Mkr. I oktober säkrades ett lån från ett närstående bolag. Ytterligare en nyemission är sannolikt aktuell.

Börsplus syn på Ortoma

Investeringar i entreprenörsdrivna utvecklingsföretag med minimala intäkter och högtflygande planer kräver andra metoder än vanliga börsaktier. I faktarutan i slutet av artikeln beskrivs metoden som Börsplus använt för denna analys.

———

1. Nyckelpersonernas incitament?

Matts Andersson äger mer än 12 procent av bolaget och har nästan 40 procent av rösterna. Det betyder att vd har starka incitament. Bland övriga ledningen är det bara IP-strategen som har ett märkbart ägande, på drygt två procent av aktierna vilket tyder på att patentfrågorna faktiskt är centrala). När det gäller incitament är det tydligt att åtminstone en av styrelseledamöterna, Roy Forslund, har starka sådana. Han äger nu drygt 17 procent och är störste ägare. Han har dock ingen historik i branschen, så hans bidrag är oklart.

2. Nyckelpersonernas erfarenhet och historik?

En stor del av kompetensen i teamet tycks komma från dentalimplantatvärlden. Det gäller inte bara grundaren utan också chefen för produktutveckling. Det är sannolikt ett stort steg till ortopedimarknaden. Bolaget har en medicinsk chef med stor ortopedi-kompetens, rimligt nog. Däremot hittar vi ingen med en historik inom kommersialisering av en ny slags medicinsk teknik. Det gör att nyckelpersonernas erfarenhet inte helt övertygar.

3. Hur trovärdig är produkten och strategin?

Ortomas system fungerar säkert, men frågan är hur mycket bättre operationerna blir. Här har inga hårda data kommunicerats ännu. I väntan på den typen av data kan vi bara försöka bedöma produktens trovärdighet genom att se på var den används idag. Den har utvärderats vid Skånes universitetssjukhus och vid Sahlgrenska. Den första referensinstallationen, som redan genererat flera pressmeddelanden, är dock i Lindesberg (Örebro län). I en bransch fixerad vid prestigenamn och så kallade KOLs (key opinion leaders), betyder det att en del arbete återstår.

Strategin för hur försäljningen ska gå från noll till tiotals miljoner kronor under de närmaste åren har inte riktigt preciseras, vad vi kan förstå. Men det finns inte så många varianter. Det kommer att handla om att bygga trovärdighet genom att presentera imponerande kvalitetsdata och kunder på ledande kliniker i de stora marknaderna. Därefter att hitta partners för försäljning och stötta dem. Ortoma har inte sagt att det kommer behövas rejält med kapital för att genomföra detta, vilket underminerar trovärdigheten i strategin. Antingen görs det rejält, vilket kräver investeringar, eller så realiseras bara en bråkdel av försäljningsmålet.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Det optimistiska scenariot handlar helt enkelt om att försäljningsstarten blir lyckad. Det behövs en serie positiva besked om nya ortopedkliniker på kundlistan och siffrorna måste visa att varje klinik står för minst några hundra tusen kronor i intäkter. Helt centralt är att kundlistan ganska snart innehåller kliniker på de stora marknaderna som England efter Tyskland. En växande affär i USA skulle driva värdet, men det ligger sannolikt flera år fram även i det mest optimistiska scenariot.

5. Väsentliga frågor

Vi ställer oss tre frågor när vi försöker värdera Ortomas utsikter och sannolikheten i det optimistiska scenariot.

Kommer bolaget kunna visa övertygande siffror på att Ortoma-systemet märkbart höjer kvaliteten och därmed sänker kostnaderna?

Räcker dagens patentläge och regulatoriska strategi för att säkra försäljningspartner och en långsiktigt hållbar marknadsposition? Lite klarhet om regulatoriska planer för USA skulle hjälpa.

Om vi antar att övertygande data kommer på plats och att patentläget är starkt – vad kommer det kosta att få försäljning till break-even? Vad är kapitalbehovet?

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario.

Vad kan man hoppas på i bästa fall då? Vi får till grovt tillyxade antaganden eftersom mycket lite är känt kring prisnivån för Ortomas system, kapitalbehov eller möjligheterna att snabbt få acceptans för systemet. Tänker man sig att en (relativt stor) klinik genererar årsintäkter kring en miljon, baserat på 2000 kr/operation, så behöver Ortoma nå runt 100 de kommande åren för att aktien ska se intressant ut.

I det läget tror vi att bolaget skulle göra en liten vinst och kunna få en värdering på 8 gånger intäkterna – givet att det i det scenariot finns utsikter om att också en USA lansering skulle kunna fungera. Med i bilden ligger här att bolaget plockar in 100 Mkr i nytt kapital under perioden.

Vi kan konstatera att detta bygger på ett heroiskt försäljningsarbete givet var bolaget befinner sig idag. Som referenspunkt kan noteras att det finns runt 400 relevanta kliniker på den stora brittiska marknaden och drygt 50 i Sverige. Så detta är ett optimistiskt scenario men knappast realistiskt.

Pessimistiskt scenario

Nersidan är tydlig – särskilt som Ortomas finanser behöver förstärkas i närtid. Det är stor fallhöjd från dagens börsvärde. Det är lite märkligt att Ortoma inte har kommunicerat några inspirerande, långsiktiga och visionära mål som kan bygga lite tålamod hos aktieägarna. Istället fokuserar kommunikationen på ett nära förestående ”marknadsgenombrott”. Vi tolkar det som att besvikelse kan slå till ganska snabbt om intäkterna inte imponerar under de närmaste kvartalen.

Börsplus slutsats

Ortoma har en smart innovation som kan tillföra ett värde till sjukvården. Bolaget är i tidig fas och har inte bevisat sin kommersiella potential alls än så länge, men det är i för sig inte unikt för Ortoma bland börsens utvecklingsbolag. Däremot sticker bolaget ut med ett mycket högt börsvärde relativt sin utvecklingsfas. Prislappen är fel, anser Börsplus. Vi undviker aktien.