Hög spänning i elnäten

Verksamheten i många elbolag kan förenklat delas upp i tre komponenter:

• Elproduktion: el produceras via exempelvis vattenkraftverk, kärnkraftverk eller vindkraftverk. Marginalerna i affären bestäms i stort av hur kostsam produktionen är och vilket marknadspris på el som råder.
• Elnät: distribution av el. Varje hem är endast kopplat till ett enda elnät och man kan därmed inte byta elnätsbolag. Elnät är därför naturliga monopol och prissättningen regleras för att ge en viss avkastning på de investeringar som görs. Verksamheten är kapitaltung men rörelsemarginalerna kan vara höga, bortåt 20–30 procent eller mer om underhåll sköts effektivt.
• Elhandel: inköp och vidareförsäljning av el. Elhandel är en lågmarginalaffär men binder mycket lite kapital. Den aktör som bedriver elhandel säljer ofta el även till kunder som inte är anslutna till det egna elnätet.

Med den uppdelningen i åtanke kan man beskriva Elverket Vallentuna och Skånska Energi ungefär på följande sätt:

Elverket Vallentuna har alltså en betydligt större del av intäkterna inom låglönsam elhandel, även om dessa minskat med hela 40 procent under de senaste två åren. Här har Elverket gjort ett stort jobb med att fasa ut kontrakt med dålig lönsamhet. Det verkar ha betalat sig eftersom marginalerna ökat från tidigare knappt 2 procent i snitt till 4 procent senaste året.

Resultaten lär dock förbli svajiga även framöver. Och även om möjligheten att tjäna pengar på elhandel finns är den inte sällan förknippad med högre risktagande, exempelvis genom att köpa in el över börsen och sälja på längre löptider till kund. Något som kan bli mycket kostsamt om spotpriset på el rör sig åt fel håll och volymerna inte är prissäkrade ordentligt.

Elhandel är dessutom hårt konkurrensutsatt med mängder av aktörer och prisjämförelsesidor som elpriskollen.se eller elskling.se där man enkelt kan jämföra priser och byta leverantör. Den enda riktigt lönsamma ”produkten” som finns kvar är ofoget med tillsvidareavtal, där kunder som inte valt något elavtal straffas med betydligt högre priser för sin lathet.

Nej det är inte i elhandeln som värdena i dessa bolag sitter, utan i elnäten. Båda bolagen är så kallade nätkoncessionsinnehavare och har därmed ensamrätt på elnätsverksamhet inom ett visst område, men också skyldighet att driftsäkra och underhålla nätet. Elverkets nät ligger som man kan ana i Vallentuna strax norr om Stockholm medan Skånska Energi äger nät utanför Lund i Skåne.

Bägge bolag har en elnätsaffär av likartad storlek med intäkter kring 120–130 Mkr. Här är rörelsemarginaler bortåt 20–30 procent inte orimliga och Elverket Vallentuna lyckades nå hela 38 procent under 2016.

Sett i det ljuset blir det också helt uppenbart att Skånska Energi förlorar pengar någonstans utanför elnätsaffären. Bolaget borde nämligen lågt räknat tjäna mer pengar bara på elnäten än vad hela koncernen gör i dagsläget.

Tyvärr redovisar inte Skånska lönsamheten i de olika affärsområdena, vilket gör det svårt att begripa vad det är som läcker pengar. Är det bolagets vattenkraftverk som förlorar pengar? Mycket pekar på att den här verksamheten gör förluster i dagsläget. Hur är det med risktagandet inom elhandeln? Och vad händer i bolagets entreprenadverksamhet inom bergvärmeinstallationer och dylikt?

Om investerarkollektivet hade fått tillgång till lönsamhetssiffror per affärsområde är det möjligt att man hade kunnat bygga lite tilltro och förståelse kring vad det är som händer, och kanske även skissa på hur intjäningsförmågan skulle se ut om vindarna vänder för Skånska. Men det går alltså inte i dagsläget.

I både Elverket och Skånska ser vi den framtida lönsamheten i elnäten som avgörande. Vad kommer hända här framöver? Några saker talar för starka intäkter åtminstone på medellång sikt:

• Antal kunder i elnäten växer, framför allt för Elverket Vallentuna som räknar med kundtillväxt bortåt 2 procent per år på grund av kraftigt byggande.
• I domstol tvistas det om vilken kalkylränta som är skälig att använda när man beräknar vilka intäkter elnätsföretagen får ha. Elnätsföretagen strävar såklart efter högre räntor och ersättningar medan Energimarknadsinspektionen med flera anser att låg affärsrisk borde innebära låg kalkylränta. Hittills har Förvaltningsrätten gått på företagens linje och fastställt en diskonteringsränta på 5,85 procent men beslutet kan fortfarande överklagas framöver.
• Perioden 2016–2019 kommer vara särskilt lönsam eftersom man under denna tid även får ta ut retroaktiva nätavgifter för 2012–2015, efter domstolsbeslut att de avgifter som då togs ut var för låga. Vår grova uppskattning är att det här skulle kunna ge extra intäkter på 20 Mkr per år för både Elverket och Skånska under 2016–2019. Den stora prisjusteringen verkar ha skett den 1 januari 2016 så mycket av effekten har vi redan sett, men fortsatt goda tider väntar alltså under de närmsta åren.

Men efter 2019 finns det alltså risk för det motsatta när de retroaktiva extraavgifterna ska fasas ut igen. Då är det inte alls omöjligt att elnätsavgifterna i ett svep sänks med 15–20 procent, som vi förstår saken.

Ur ett aktieperspektiv är det här något knepigt eftersom det ökar vikten av att förstå hur kort- eller långsiktiga andra ägare av aktien är. Elverkets aktie har exempelvis redan handlats upp kraftigt, delvis just på grund av de fina resultat som de höga nätavgifterna leder till. Men när kommer marknaden börja oroa sig för den prissänkning som troligen väntar längre fram? Troligtvis inte än, men kanske bortåt 2018/2019?

Det gör också eventuella uppköp av bolagen lite knepigare ur nuvarande ägares perspektiv. När kommer till exempel Eon, storägare i Elverket Vallentuna, köpa resten av bolaget? Det lär kanske inte bli när verksamhet och aktie går som tåget på grund av tillfälligt höga nätavgifter.

Samtidigt kan man inte säga annat än att uppköpsmöjligheten är ett av de mer intressanta spåren i de här bolagen. Elnät är fina tillgångar och en köpare som redan äger andra närliggande nät borde kunna lyfta bort en del av de kostnader som ägare av enstaka elnät har. En värdering på 15 eller 20 gånger de rörelseresultat som redovisas i dag är då inte alls otänkbart.

Elverket är som sagt redan uppvaktade av Eon även om Vallentuna kommun med drygt 10 procent av aktierna i Elverket stoppade ett uppköp av bolaget 2007.

I Skånska är det i stället Kraftringen/Lunds kommun som borde vara huvudintressent. De äger redan 9 procent av aktierna i Skånska och driver elnät i samma trakter och lär vara intresserade av att fylla igen luckan.

Sammanfattar vi läget är det svårt att veta hur aktierna kommer gå på lite sikt, men höga elnätsavgifter talar för att bolagens viktigaste tillgångar kommer att fortsätta prestera på hög nivå under de närmsta åren. Uppköpsmöjligheten är en krydda men inget man bör räkna med på kort sikt.

I Skånska är det möjligt att det finns en återhämtningspotential men dels är det svårt att begripa exakt vad som ska hända för att det ska ske, dels tyder värderingen på aktien att marknaden redan räknar med ett sådant scenario.

Därför känns Elverket Vallentuna mest intressant av dessa två i dagsläget. Aktien lär kanske inte slå index på en stigande börs men kan ses som en hyfsat lågt värderad, defensiv aktie där uppköp ger möjligheten att få lite extra avkastning.

På längre sikt ser vi dock inte tillräckligt med uppsida i någon av aktierna för att utfärda några regelrätta köpråd.