Hög och rättvis värdering

Karnov Group (54,30 kr) är det största bolaget inom juridisk information i Danmark och Sverige.

Kunderna är jurister på advokatbyråer, bolagsjurister, kommunala handläggare och jurister vid domstolar. Typiskt sett använder de bolagets digitala tjänster, kallad Juno i Sverige och Karnov i Danmark. Abonnemang på dessa digitala verktyg/databaser stod för 87% av intäkterna i andra kvartalet. Tryckta böcker och kurser svarar för resten av omsättningen.

Juno och Karnov förefaller vara ett mer eller mindre omistliga arbetsverktyg för kunderna. Förutom tillgång till lagar, förarbeten och domar finns egenproducerat material som lag- och rättskommentarer från bolagets nätverk av 1 500 fristående juridiska experter. Dessa är ett centralt mervärde i tjänsten. Det är inte mer än 2-3% av befintliga kunder som säger upp sitt abonnemang årligen. Det är en synnerligen låg siffra för en abonnemangsaffär.

Låg kundomsättning och höga marknadsandelar på uppåt 50% av adresserbar marknad, gör Karnov till en mycket stabil och lönsam affär. Varken konjunktursvängningar eller ens Covid-19 verkar påverka bolaget särskilt mycket. I andra kvartalet steg den justerade vinsten 5% trots att viruskrisen ledde till viss minskning av intäkterna från bland annat kursverksamheten.

Den nuvarande lönsamheten ligger i termer av rörelsemarginal på 37% rullande 12 månader. Lönsamheten är lite högre i Danmark än i Sverige, knappt 40% respektive 34%. Bolagets mål är att varje år förbättra sin marginal – vilket man lyckats med efter 2018 års stora förvärv av Norstedt Juridik.

Företaget växer ungefär 4% per år, exklusive förvärv. Just nu lite mindre på grund av coronaeffekter som slår mot bok- och kursintäkterna. Men över tid har 4% varit normalt. Målet är att ligga på 3-5% tillväxt.

Hur tillväxten fördelar sig mellan prishöjningar och volymökning säger inte Karnov mycket om. De redovisar inte abonnentbas som många liknande företag. Då antalet jurister på bolagets marknader är relativt konstant så består tillväxten sannolikt till stor del av prishöjningar. Bolaget lanserar kontinuerligt utökad funktionalitet, nytt innehåll och andra förbättringar för att motivera kunderna att spendera mer.

Det senaste två åren har mycket av ledningens fokus varit att integrera det stora förvärvet av Norstedt Juridik. Verksamheten köptes loss av Wolters Kluwer i början av 2018 för 68 miljoner euro och etablerade Karnov som nummer ett i Sverige där man tidigare agerat uppstickare.

Efter affären har mer än 100 Mkr spenderats på integration och en ny digital plattform och tjänst som lanserades i slutet av förra året. Den kallades Juno och ersatte Karnovs tidigare produkt i Sverige liksom Norstedts motsvarighet Zeteo.

Att växla över en mogen kundbas på en ny produkt brukar sällan gå smärtfritt. Men de stora fallgroparna tycks Karnov undgått. Bolaget rapporterar i alla fall inte om att något illa hänt med förnyelsegraderna efter migrationen i år.

Bolaget har tidigare talat om synergier på 30 Mkr efter integrationen och detta börjar nu förverkligas. Antalet anställda i den svenska verksamheten minskar.

När integrationsfasen i Sverige är över kan bolaget också lyfta blicken efter nya tillväxtinitiativ. På kort sikt avser Karnov investera mer utvecklingsresurser i den danska online-tjänsten. Här har tillväxten varit lägre under en tid och föll till -1% i senaste kvartalet. Möjligen kan även expansion utanför de nuvarande hemmamarknaderna stå på agendan.

En mindre investering har gjort i Norge där 40% förvärvats av ett bolag ursprungligen inriktat på EU-rätt och ägt av Petter Stordalen. Option finns på att köpa resten. Ett avtal finns på plats med Lovdata vilket ger tillgång till basmaterialet för att skapa en Karnov-liknande tjänst i Norge. Nu håller man på med teknisk utveckling och att bygga upp ett nätverk experter som kan bidra med unikt innehåll. Lansering är planerad till andra halvan av 2021.

Om Norge blir en betydande marknad för bolaget återstår att se. Vad som är tydligt redan nu är att Karnov mer aktivt än tidigare letar tillväxtmöjligheter. Bolaget VD Flemming Breinholt har till exempel lämnat över chefsrollen för den danska affären till en ny VD där för att ägna mer tid åt bland annat tillväxt. Marknader som skulle kunna vara intressanta är Finland och Baltikum.

Karnov har en belåningsgrad på 2,4 gånger rörelsevinsten vilket kan jämföras med målet att inte gå över 3 gånger. Det finns därför möjligheter att göra förvärv. Hittar man något liknande Norstedt vore det utmärkt. Där betalade Karnov mindre än 10 gånger rörelsevinsten räknat inklusive integrationskostnader. Men att hitta liknande investeringar är troligen inte lätt på en marknad som är mogen och präglad av stora lokala säregenheter.

Huvudscenario

• Tillväxt. Den nivå som bolaget presterat på 4% per år verkar rimlig över tid. Det innebär att Karnov bör nå uppåt 840 Mkr i omsättning till 2022. Även om ambitioner finns att göra förvärv är det inget vi räknar med i prognoserna.
• Lönsamhet. Rörelsemarginalen ligger på 37% och vi tror den siffran kan bättras på framöver. Både genom högre tillväxt i Danmark samt synergier och prisökningar i Sverige. Långsiktigt räknar vi med 38,5%. En hög men inte orimlig nivå. I Danmark tjänar bolaget som sagt 40% i marginal.
• Värdering. Konjunkturstabila bolag med tillväxt och stark marknadsposition värderas högt. Större konkurrenter som Wolters Kluwer och Thomson Reuters handlas till 18 respektive 33 gånger rörelsevinsten. Vi räknar med att aktien behåller sin nuvarande värdering på EV/Ebit 20.

Lägger vi ihop dessa antaganden och drar ut trenden till 2022, så finns en avkastningspotential kring 20% på radarn under den perioden. Detta inkluderar utdelningar.

När Karnov noterades för snart två år sedan skrev vi att det var svårt att se någon riktig potential i aktien men att man å andra sidan sällan brukar ta skada av att äga den här typen av stabila bolag. Aktien är upp 20% sedan dess. Marginellt mer än index.

Slutsatsen blir likartad idag. Det som kan ändra bilden vore större grepp på tillväxtfronten som till exempel förvärv. Eller, i negativ riktigt, att det dyker upp nya konkurrenter i Sverige eller Danmark. Vi behåller en neutral inställning till aktien.