HODL SPAC: Vänder kappa efter vinden

HODL Spac (5,30 kr) noterades i januari 2022 i syfte att förvärva ett bolag inom så kallad blockkedjeteknik. Företaget tog in 30 Mkr i en nyemission. 2022 kom dock att bli ett förfärligt år för bolag inom kryptoindustrin och i bokslutet meddelade HODL Spac att man ändrar inriktning och letar förvärv utanför den branschen. 

HODL Spac/WindonAnalys

HODL Spac – Vill slå mynt av blockchainhaussen

I slutet mars kom besked om att man enats om att köpa bolaget Windon, en solcellsleverantör som omsatte 44 Mkr förra året. Under april har en extra stämma i HODL sagt ja till affären. HODL noteras nu på Spotlights OBS-lista i väntan på en noteringsprövning och åternotering.

Kort om Windon

Windon startades 2007 av tre personer varav en var Lennart Carlsén som sedan kom att driva företaget som VD under många år. Det är han som är huvudägare när HODL Spac nu köper bolaget. Sedan i fjol drivs dock bolaget av en ny ledning. VD är Henrik Karstensen som tidigare grundat ett installationsbolag inom solenergi, Svensk Takenergi.

Windon säljer en paketlösning med egenutvecklade solceller, växelriktare (från Deye Sun) och ett eget, patenterat montagematerial. Deras solcellspaneler tillverkas hos partners i Baltikum. Försäljningen sker till återförsäljare och installatörer.

Hög prestanda och en närtillverkad produkt anpassad för nordiskt klimat är kundvärden Windon lyfter fram. Tillväxtplanen tar sikte på att vinna fler återförsäljare och kundgrupper men också på att sälja bolagets montagelösning separat till installatörer av andra märken av solceller.

Finansiellt

I grafiken nedan framgår hur Windons omsättning och lönsamhet utvecklats historiskt.

Det enorma lyftet under 2022 sticker verkligen ut. Inte minst då trenden pekat i rakt motsatt riktning sedan förra toppåret 2018. Man kan notera att Windon har en historik av att vara ett lönsamt bolag men att fjolårets vinst på 11 Mkr sticker ut som onormalt stor även den.

Enligt vad bolaget själv uppger beror en stor del av omsättningsökningen på att nuvarande VD Henrik Karstensen anlitades som säljare under 2022 och var mycket framgångsrik. Ser man till 2022 års årsredovisning så åstadkommer bolaget sin vinstökning genom att rörelsekostnaderna är nästan oförändrade (+ 0,6 Mkr) trots den höga tillväxten (+34 Mkr eller 317%) samtidigt som bruttomarginalen ökar till 28% (17%).

Det uttalade målet är att växa minst 50% i år under lönsamhet. Det motsvarar 67 Mkr. Det är tänkbart att Windon lyckas uppfylla tillväxtmålet. Till och med Q1 2023 har företaget omsatt 59 Mkr på rullande tolv månader.

Affären

HODL ska betala 25 Mkr kontant och 4,3 miljoner nytryckta aktier till ägarna i Windon. Pengarna går till grundaren Lennart Carlsén och aktierna till resterande ägare i Windon. Givet en aktiekurs på 5 kr är totalersättningen värd 46,5 Mkr eller 4,2 gånger 2022 års rörelseresultat.

Upplägget innebär att ägarna av HODL kommer att ha 65% av aktierna efter transaktionen och de gamla ägarna i Windon resterande 35%. Efter affären blir de två största ägarna Windons VD Henrik Karstensen och produktionschef Christer Nilsson med 12,1% var av aktierna. Affären innebär att Lennart Carlsén försvinner som storägare och även slutar som anställd men har åtagit sig att stanna tre år på konsultbasis.

Reflektioner om Windon

• Styrelse och ledning i HODL verkar inte ha någon erfarenhet om solcellsbranschen även om styrelseledamoten Christoffer De Geer sysslat med vattenkraft. Frågan är om man kan vänta sig att de gör en bra affär på detta område. Det finns varningssignaler. Man köper ett bolag som gör en toppvinst på en helt annan nivå än tidigare men med svag kassakonvertering (se nedan) och ny ledning.
• Det finns tecken på att solcells-marknaden var extra uppumpad 2022 då höga elpriser gjorde solcellskalkylen extra bra. Det var och är brist på personal och material i branschen. Men detta består troligen inte långsiktigt. Hur presterar Windon i en kärvare marknad? Å andra sidan finns nog också förutsättningar att marknaden ändå kan förbli god – fast kanske inte som 2022. Energimyndigheten talar om 15% årlig tillväxt 2020-2030.
• Huvudkonkurrenter verkar vara grossisterna Aprilice och Solelsgrossisten som säljer solceller framförallt importerade från Kina. 2021 omsatte Aprilice 298 Mkr med en rörelsemarginal om 8,6% och Solelsgrossisten 95 Mkr med 1,3% i rörelsemarginal. Vi kan tänka oss att Windon kan få en premie för närproducerade produkter, men skillnaden i lönsamhet mellan dessa två bolag och Windon (24% marginal) ter sig trots det väldigt stor.
• Den nya ledningen har skapliga incitament med en fjärdedel av aktierna och därtill relevant bakgrund från installation och tillverkning av solceller. Men det kan vara ett minus att mångåriga ex-VD Lennart Carlsén nu sålt och klivit av från VD-stolen.
• Windons kundfordringar ökade i fjol från knappt 1 Mkr till 17 Mkr. Under tidigare rekordåret 2018 då Windon omsatte 30 Mkr ökade kundfordringarna från 2,7 till 3,3 Mkr. Kassaflödet för 2022 var minus 1 Mkr. Risken är att en delförklaring till den kraftiga omsättningstillväxten var att Windon erbjöd avsevärt längre betalningstider än tidigare. Om så är fallet kommer ytterligare tillväxt bli väldigt kapitalkrävande. En annan risk med höga kundfordringar är förstås också risken för uteblivna betalningar.

Slutord

Vi tänker på lång sikt att det här är ett bolag som kan etablera en marginal om 10% i linje med bästa konkurrenterna.

I den positiva vågskålen väger att Windon är verksamma på en spännande marknad med stark underliggande tillväxt. Att nya ledningen accepterat att ta hela sin del av betalningen i aktier är även ett positivt tecken. En potentiell uppsida är om kundfordringen skulle konvertera smidigt till kassa framöver och att rörelsekapitalet därefter normaliseras på historiska nivåer. Då kommer över 10 Mkr trilla in på Windons konto.

I den negativa väger att vi tycker att mycket talar för att 2022 var ett toppår och att det kommer bli trögare framåt. Att kundfordringarna exploderat är även oroväckande.

Som vi ser det vill man först se hur lönsamheten utvecklas ett tag under den nya strukturen och att kundfordringarna kommer in utan komplikationer innan man kan investera i HODL/Windon. Detta sammantaget med att det samtidigt finns en del rätt lovande inslag landar vi i ett neutralt råd för HODL/Windon.