HMS Networks: Kopplar på ett förvärv

HMS Networks (517 kr) är en leverantör av lösningar för industriell kommunikation, fjärrövervakning, nätverksövervakning och industriell IoT (Internet of Things). Bolagets produkter möjliggör att robotar, sensorer, generatorer och motorer kan kommunicera med olika styrsystem.

Marknaden väntas generellt växa 6-7% per år framöver medan tillväxten inom IoT-segmentet spås bli 10-15%. Kunderna är maskintillverkare, automationsföretag samt systemintegratörer och slutanvändare. HMS har en marknadsandel på cirka 25-30%. Det är ungefär dubbelt så mycket som näst största spelaren.

Huvudägare är investmentbolaget Latour med knappt 26%. Grundare tillika VD Staffan Dahlström är näst största ägare med 13% av aktierna värda runt 3 miljarder. Huvudkontoret ligger i Halmstad. Koncernen hade innan förvärvet drygt 810 anställda i 18 länder, cirka en tredjedel av de anställda arbetar med produktutveckling.

I veckan slog HMS till med ett stort förvärv av amerikanska Red Lion Controls för 3,6 miljarder. HMS-aktien steg 12% på beskedet när förvärvet annonserades.

Red Lion är en leverantör av industriella automationslösningar baserad i USA. Företaget startades för över 50 år sedan. Kunderna är verksamma inom fabriksautomation, förnybar energi, olja och gas, eldistribution, transport samt inom vatten- och avloppssegmentet.

Bolaget har fyra utvecklingsanläggningar. Två i USA (York, Pennsylvania samt Mobile, Alabama) en i Dinkelsbühl i Tyskland samt Pune i Indien. Vidare har bolaget två produktionsanläggningar i York och Dinkelsbühl. Red Lion har 400 anställda (varav 300 i USA).

Produktportföljen består av tre huvudsakliga erbjudanden.

• Access-produkter möjliggör för industriella kunder att få maximalt värde från sina uppkopplade maskiner och utrustning genom att erbjuda molnanslutning, edge intelligence och remote access. Denna produktlinje inkluderar industrigateways, protokollkonverterare, routers och accesspunkter.
• Connect-produkter möjliggör och skyddar kommunikationen mellan olika industriella enheter på ett säkert, enkelt och pålitligt sätt för att maximera driftsprestanda och systemtillgänglighet. Industrial Ethernet Switches utgör de huvudsakliga delarna av denna produktlinje.
• Visualize-produkter möjliggör för maskinoperatörer att anskaffa, hantera och interagera med sina data för att ytterligare optimera prestandan i sina processer i utmanande och hårda miljöer. Operatörspaneler utgör de huvudsakliga produkterna.

4,4 miljarder pro forma

Årsomsättningen ligger kring 1,4 miljarder med justerad Ebit på 288 Mkr motsvarande 20,6% marginal. Bruttomarginalen är runt 55%.

På pro forma-basis omsätter HMS och Red Lion drygt 4,4 miljarder. Bruttomarginalen är 62% och rörelsemarginalen (justerad Ebit) 24,0%. Justerad Ebit exkluderar eventuella integrationskostnader samt immateriella förvärvsavskrivningar.

Prislappen landade på 2,6x omsättningen (EV/Sales) samt 12,5x rörelsevinsten (EV/Ebit). Det är i linje eller något högre än HMS tidigare förvärv. Förvärvet av Red Lion är däremot klart störst hittills.

Bakåtblickande innan förvärvet annonserades värderades HMS till 7,3x omsättningen samt 28,7x rörelsevinsten jämförelsevis.

Förvärvet finansieras genom en kombination av ny skuld (2/3) samt emission av aktier (1/3). HMS avser att göra en riktad emission där huvudägaren Latour samt AMF Fonder uttryckt sin avsikt att investera motsvarande deras pro rata-andel. VD Staffan Dahlström har åtagit sig att rösta för bemyndigande vilket innebär att totalt 34,7% av ägarna på förhand stöder transaktionen.

Affären väntas slutföras under första halvåret 2024. I våra prognoser har vi räknat med att nettoskulden ökar motsvarande köpeskillingen på skuldfri basis och inte någon aktieutspädning då villkoren än så länge är okända.

Fokus på korsförsäljning

Red Lion stärker HMS närvaro på den nordamerikanska marknaden. Ledningen i HMS ser möjligheter till synergier då HMS och Red Lion kan dra nytt av varandras olika marknadskanaler och korssälja produkter. Vidare finns synergier inom produktutveckling.

HMS spår att engångskostnader relaterat integrationen kommer uppgå till 100 Mkr över två år. 70 Mkr avser investeringar medan 30 Mkr avser driftskostnader. Ledningen i HMS bedömer att nettoskulden/justerad Ebitda väntas uppgå till 2,0x efter förvärvet och emissionen.

Efter förvärvet kommer Europa fortsatt vara största marknad med runt 45% av omsättningen medan Americas kommer uppgå till knappt 40% relativt drygt 20% tidigare. Asien och Oceanien kommer stå för runt 16% (18%).

Prognoser och värdering

I vårt räkneexempel för 2023 har vi skissat in att Red Lion konsoliderades från 1 januari 2023. I realiteten kommer förvärvet konsolideras någon gång under första halvåret 2024. År 2024 skissar vi på 6% tillväxt samt 5% året därpå. Drivet av underliggande marknadstillväxt samt att HMS inte påverkas i någon större omfattning av konjunkturavmattning.

Marginalmässigt räknar vi med 24% 2023 (pro forma) samt 25% år 2025, då koncernen troligen har hunnit utvinna en del planerade synergier. HMS marginalmål är att nå 25%. Utdelningspolicyn är att dela ut 30-50% av vinsten medan skuldsättningsmålet att nettoskuld/Ebitda skall understiga 2,5 gånger.

De senaste fem åren har HMS värderats till hela 30x den framåtblickande rörelsevinsten (EV/Ebit). Det är högt. Snittet över 15 år är 20 gånger rörelsevinsten. Använder vi en multipel med 15-årssnittet finns ingen uppsida att tala om.

HMS har uppvisat stark operativ utveckling senaste åren. Bolaget gynnas av strukturella trender som digitalisering. Tillväxtmöjligheterna är goda långsiktigt.

Samtidigt är det tydligt att efterfrågan har varit särskilt hög under en period och att kunderna lagt förköpsorders. Första nio månaderna 2023 minskade orderingången med 20% till följd av normaliserat ordermönster.

Förvärvet av Red Lion stärker koncernens position på den viktiga amerikanska marknaden. Möjligheterna till korsförsäljning är goda.

Red Lion ökar koncernens storlek med 46% omsättningsmässigt. Prislappen på 12,5 gånger rörelsevinsten är betydligt lägre än vad HMS värderas till på börsen. Samtidigt är HMS värdering långt ifrån låg. Analytikerkonsensus penslar in att HMS (exklusive Red Lion) kommer minska omsättningen med 5% och rörelsevinsten med 15% år 2024.

Sedan förvärvet har HMS-aktien stigit över 10%. Att göra förvärv är dock inte helt oproblematiskt. Skuldsättningen och den finansiella risken ökar. Integrationsjobbet skall nu göras. Trots generösa prognoser finns ingen uppsida att tala om. Det finns alltså inget utrymme för operativa snedsteg och/eller att marknaden försvagas. HMS är ett kvalitativt bolag men det är viktigt att skilja på bolag och aktie.

Risken i relation till uppsidan är ofördelaktig och vi slår om till ett säljråd på HMS.