H&M rensas ut

Det är särdeles dåliga resultat som tyngt H&M de senaste åren. Nio kvartal i rad har rörelsemarginalen kommit in lägre än motsvarande kvartal ett år tidigare. 2014 låg rörelsemarginalen på cirka 17 procent. I dag: 12,5 procent.

Delvis är det den starka dollarn som spökat sedan länge vilket slår mot H&M:s inköpspriser. Men i fredagens kvartalsrapport lyfts prisnedsättningar fram som en viktig faktor, när man snarare skulle vilja se ökade priser för att kompensera för högre inköpspriser. Det säger kanske något om den hårda konkurrensen på ”high street”, även om H&M själva ofta brukar uttrycka sänkta priser i termer av ett ”stärkt kunderbjudande”.

Det som nu håller på att hända i H&M är att investerare och andra funderar kring saker som:

1. Hur står sig H&M:s konkurrensförmåga inom paradgrenen, fysisk klädretail?

2. Hur starkt är bolagets varumärke, egentligen?

3. Är H&M och annan fysisk klädretail strukturella förlorare när allt fler shoppar online?

4. Är H&M:s spetskompetens i att öppna allt fler fysiska butiker fortfarande värd något?

5. Ska H&M ha 10 procents eller 15 procents rörelsemarginal?

6. Ska H&M värderas till 20-25 gånger vinsten eller 15-20?

När det gäller försäljningen av kläder i fysisk butik tror vi fortfarande att H&M har ett rätt okej erbjudande. För många står fortfarande varumärket för hyfsade kläder till låga priser, kanske framför allt inom basplagg med lägre modegrad. Men man är inte längre lika ensamma om det, konkurrensen har bevisligen hårdnat. Fysisk klädretail går dessutom dåligt, inte bara på grund av e-handel. Den här artikeln i FT (kräver prenumeration) pekar på faktorer som att folk att köper både färre slit-och-släng-kläder och lägger mindre pengar på kläder överlag, att många blivit vana att endast handla vid realisationer, samt en generell avsaknad av större modetrender.

När det gäller e-handeln släpper inte H&M några siffror, men vi har tidigare redogjort för vår åsikt att H&M tappar mark jämfört med andra aktörer. Att onlinesatsningar driver ökade kostnader och investeringar är tvunget, men det är inga tillväxtinvesteringar i dess sanna betydelse. Snarare är det investeringar som krävs för att inte tappa befintlig försäljning till konkurrenterna.

H&M står i dagens kvartalsrapport också fast vid butiksexpansionsmålet på 10-15 procent per år, motsvarande 425 nya butiker för helåret 2016. Framtiden får utvisa om det är rätt eller fel.

Givetvis kan man inte beskylla e-handeln för hela rörelsemarginaltappet på drygt fyra procentenheter på två år. Men att det påverkar vinstförmågan är uppenbart.

Den viktiga värderingsfrågan är svårbesvarad. Hur många vinstmultiplar ska man betala för att äga H&M?

Allt annat lika innebär en lägre lönsamhet i H&M att kapitaleffektiviteten minskar. Eller annorlunda uttryckt, mer pengar måste bindas i verksamheten för att skapa samma tillväxt som tidigare. Man kan också argumentera för att risken i bolaget har ökat med tanke på den osäkerhet kring framtiden som råder. Att bolaget dessutom kämpar i en strukturell motvind innebär att tillväxten rimligtvis borde mattas av.

Dessa faktorer påverkar alla negativt vilket pris man ska betala för aktien. Man kan också fundera kring hur hett det är med aktier som landbaserade spelbolag (finns knappt några), nätoperatörer med gammal infrastruktur (alla älskar att hata Comhem) eller fysisk dagligvaruhandel (visserligen högt värderade på grund av stabiliteten men inga tillväxtmaskiner). Det här är givetvis som att jämföra bilar och bussar, men de står alla i viss utsträckning framför något som ändå liknar en uppförsbacke. Poängen är att det på lite sikt inte är givet att H&M ska kunna öppna hundratals butiker i världens alla gatuhörn och tjäna 15 procents rörelsemarginal på det.

Efter denna, kanske lite väl, griniga inledning ska det ändå sägas att vårt huvudscenario innebär fortsatt tillväxt för H&M med rörelsemarginaler kring 13 procent.

Värderar man H&M till en ganska generös multipel på 15 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit), motsvarande 20 gånger vinsten (p/e), så ser dock H&M ändå inte särskilt billigt ut på dagens nivå.

Den som tror att historiken är en bättre riktlinje för H&M kan med fördel titta på det optimistiska scenariot. Det kanske kräver en vändning i dollarn, eller att bolaget trots ökad konkurrens kan höja sina priser, eller något annat. Men tror man på det är dagens kurser ett fynd.

Vi har som sagt blivit allt mer skeptiska och sätter neutral på H&M-aktien och tar även ut den ur Börsplus portfölj.