H&M: Mörkast före gryningen

H&M (124 kr) presenterade idag bokslutet för det brutna räkenskapsåret som löpte från 1 december 2021 till 30 november 2022.

Det summerar ett år som präglats av krig, skenande fraktrater, höga bomullspriser och rusande dollar. En sämre rörelsemarginal än årets 2,8% har bolaget endast presterat under coronaåret 2020 då marginalen blev 1,0%.

Katastrof i Q4

H&MAnalys

H&M: Motvindarnas motvind

När vi skrev om bolaget i slutet av september varnade vi just för att nästan allt som kan gå emot H&M tycks göra det just nu. Resultatet blev ändå värre än de flesta tippat med frakt-, råvaru-, energi- och dollarpriser som sänkte resultatet med hela 3,6 miljarder kronor bara under fjärde kvartalet. Det fick bruttomarginalen att falla från 55,1% till 49,6%.

Som lök på laxen tyngdes resultatet av en engångskostnad på drygt 0,8 miljarder för bolagets pågående kostnadsprogram. Det påverkade rörelsemarginalen som sammantaget föll från 10,7% till endast 1,1%. Väntat var en rörelsemarginal på 5,8% och aktien faller cirka 5% på beskedet.

Värre innan det blir bättre

H&M bedömer att de externa faktorer som påverkar lönsamheten var som allra värst under fjärde kvartalet men nu successivt vänder till det bättre för att bli positiva under andra halvåret 2023. Vi tror ändå man ska räkna med miljardförlust i det kommande första kvartalet som också är bolagets säsongsmässigt svagaste.

Därefter tror vi att utvecklingen kan vända till det bättre ganska snabbt. Framöver kommer man att möta klart lägre fraktrater och bomullspriser. Dollarn är förstås ett frågetecken men håller den sig på nuvarande nivåer runt 10,30 kronor så bör det inte bli värre under andra halvåret 2023 än det var andra halvåret 2022.

Utan nya otrevliga överraskningar tror vi då att marginalerna kan stiga bortåt 7% i andra kvartalet till uppåt 9% mot slutet av 2023 när bolagets kostnadsprogram som ska spara 2 miljarder kronor årligen börjar få ordentlig effekt,. För helåret 2023 skissar vi in en rörelsemarginal på 4,5% exklusive leasing enligt IFRS 16.

Bättring på lagret

Jämfört med tredje kvartalets varulager på 47,1 miljarder kronor minskade siffran till 42,5 miljarder kronor i fjärde kvartalet. Delvis är det en säsongsmässig effekt som bidrar men utvecklingen är ändå bra givet att lagret, såvitt vi kan bedöma, fortsatt borde ha påverkats negativt av att varor inköpta till högre dollarpriser kommer in i böckerna.

Som andel av försäljningen är lagernivån fortfarande för hög på 19%. Vi minns att H&M hade som mål att få ned varulagret till 12-14% av försäljningen under perioden 2019 till 2022. Man var på god väg under 2019 men siffran steg först rejält när pandemin sänkte bolagets försäljning, och påverkas nu alltså av den högre dollarkursen.

Afv:s huvudscenario

Så här tänker vi kring H&M:s framtid i vårt huvudscenario:

• Tillväxt. Mycket av återhämtningen efter pandemin är gjord samtidigt som bolaget fortsätter stänga butiker. Netto planerar man att under 2023 stänga 100 av koncernens nuvarande 4 465 butiker. Vi räknar med låg ensiffrig tillväxt på 3% framöver. Försäljningen under december och hittills i januari har startat godkänt med 5% tillväxt i lokala valutor.
• Marginal. Bottnar i Q1 på minus 3-4% tror vi. Men stiger därefter snabbt uppåt 7-9% under Q2-Q4 när externa faktorer (primärt dollarn och bomullspriser) sannolikt vänder till det bättre och kostnadsprogrammet börjar bita. På längre sikt ser vi 7% som en hållbar rörelsemarginal medan H&M själva tror på mer än 10%.
• Värdering. Aktien värderas då till omkring 12 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Inte farligt dyrt även om H&M aldrig lär bli det tillväxtbolag det en gång var. Vi använder en värderingsmultipel på 13 gånger och då finns knappt 30% uppsida i aktien. Även under senaste årens turbulens har aktien i regel begåvats med högre multiplar än så av marknaden.

Slutsats

H&M har ett jobbigt kvartal kvar som borde vara inprisat vid det här laget. Därefter tror vi lönsamheten vänder till det bättre med höga ensiffriga rörelsemarginaler från andra kvartalet och framåt.

Detta bygger mycket på att inga nya otrevliga överraskningar dyker upp och att inte konsumtionen klappar ihop totalt. Löneinflation är en annan oro liksom stigande hyror. H&M har historiskt inte varit särskilt framgångsrika (eller villiga) att kompensera stigande kostnader med högre priser.

Ledningen tror fortsatt att H&M kan nå en tvåsiffrig rörelsemarginal för helåret 2024 så det finns en chans att bolaget överraskar rejält på uppsidan. Vi räknar inte ens i vårt optimistiska scenario med att bolaget når hela vägen dit, men det räcker med att det närmar sig målet så är aktien en dubblare. Det saknas inte risker i H&M men vi lutar åt att aktien återigen kan vara köpvärd.