Hexpol: Kvalitetsbolag med tillväxtsvacka

Hexpol (119 kr) tillverkar kundanpassade plast- och gummiblandningar. Huvudsaklig råvara är syntetiskt gummi och den största enskilda slutprodukten är tätningslister för personbilar som håller väta ute och ljudnivå behaglig för föraren. Fordonsbranschen är den största kundgruppen med 36% av omsättningen.

Några utmärkande drag hos Hexpol är hög avkastning på tillgångarna (ca 10%) och en historik av förvärvsdriven tillväxt vilket skapat en ledande marknadsposition inom gummiblandningar, särskilt i USA. Amerika står för 56% av omsättningen, Europa för 39% och Asien 5%.

Huvudägare i Hexpol är Melker Schörling AB (24,8% av kapitalet). I övrigt finns olika fondbolag i ägartoppen. Aktien har gått något sämre än index senaste ett, tre och fem åren men underavkastningen är inte så stor.

Hexpol börsnoterades 2007 genom en avknoppning från Hexagon. Sedan dess och fram till hösten 2023 var Georg Brunstam huvudkraften bakom den starka expansion som gjorde Hexpol till ett Large Cap-bolag. Han var VD och en period även styrelseordförande. Brunstam avled hastigt hösten 2023.

I december 2023 meddelade styrelsen att man rekryterat Klas Dahlberg som efterträdare på VD-posten. Han har sedan 2018 varit chef för Nibes största affärsområde Climate Solutions. Den nya chefen ska tillträda senast 1 juli 2024.

Vinstökningar planar ut

Vårt intryck är att nuläget för Hexpol är en smula utmanande även om bolaget presterar på en hög nivå rent marginalmässigt jämfört med många andra underleverantörer.

• Under förra året (2023) ökade den justerade rörelsevinsten med 12% till 3,6 mdr kr. Det motsvarar 16,6% i rörelsemarginal – inte långt från målbilden om ”över 17%” över en cykel. Men vinsttillväxten var mer skral i Q4, endast +3%. Hexpols kunder inom bygg- och konsumentsektorn har dragit ned sina beställningar kraftigt. Efterfrågan har visat sig mer kopplad till husbyggande än i alla fall Afv haft klart för sig.
• Ser vi till aktieanalytikernas prognoser väntas bara klena vinstökningar de närmaste åren. En nedgång på 0,2% under 2024, +3,7% 2025 och så +2,3% 2026. Även om industrin kan ha ett par svaga år framför sig så framstår detta som väldigt dämpade förväntningar. Det är sämre än Hexpol presterat på organisk väg tidigare. Den organiska rörelsevinstökningen redovisas visserligen inte av bolaget men bör varit ca 5% årligen 2018-23, enligt Afvs grova beräkning som exkluderar valutaeffekter.
• Förvärvstillväxten har historiskt varit en viktig värdedrivare i Hexpol. Förra året bjöd på 3% förvärvstillväxt. 2022 var siffran 7% men snittet får vi till 5% förvärvad omsättning per år 2019-2023. Det är i underkant för att driva en riktigt god vinstökningstakt.

Mera plaster

Vi har i tidigare analyser funderat kring hur förvärvsmöjligheterna ser ut för Hexpol. Inom det största affärsområdet Compoundings tillverkas dels gummibaserade, dels plastbaserade material. Det har främst varit inom gummiblandningar (”rubber compounds”) som Hexpol konsoliderat marknaden. På senare år har den expansionen stannat upp. Senaste stora köpet i den nischen var 2019 års förvärv i USA av Preferred Compounding.

Efter den affären har Hexpol över 40% av den externt tillgängliga gummiblandningsmarknaden i USA vilket är mer än dubbelt upp jämfört med nr 2 i nischen, Kanada-noterade Airboss. En stor potentiell marknad finns visserligen om kunder med egen produktion lägger ut den på externa leverantörer, men det verkar inte vara en stor sådan trend för närvarande. I övriga världen är Hexpol även starka i Europa medan Asien inte förefaller intressant att växa i.

Under 2022-23 har Hexpols förvärv istället byggt vidare på produktområden utanför gummibaserade material. Det rör sig exempelvis om så kallad termoplastiska elaster, eller TPE. Detta är en gummiliknande plast med breda applikationsområden. Senaste affären, köpet av USA-bolaget Star Thermoplastic, gjordes för att etablera Hexpol i den nischen i USA.

Vi känner inte till om TPE är en lika attraktiv nisch att expandera i för Hexpol som gummiblandningar. Den innebär en breddning bort från fordonskunder, vilket troligen kan vara en bra sak på sikt men just nu är mindre gynnsamt.

Varva upp förvärvsmaskinen?

Ett alternativ för Hexpols nya ledning är att trappa upp förvärvstakten inom exempelvis TPE ytterligare. En fördel med tillväxt inom TPE är att råvarorna inte är lika ESG-problematiska som inom gummi. Inom gummi dominerar råoljebaserade råvaror som syntetiskt gummi. På plastsidan är återanvändning möjlig. Hexpol har ökat andelen återanvända råvaror från 8% till 16% av sin konsumtion sedan 2020. År 2021 köpte Hexpol ett tyskt bolag, Almaak, som är starka inom produktion baserad på återvunnen plast.

Ett helt annat spår för att öka tillväxten vore att expandera Hexpols verksamhet inom färdiga komponenter. Man har en mindre sådan rörelse idag, samlad i affärsområdet Engineered Products. Området står för 7% av omsättning och rörelsevinst. Här tillverkas hjul för lagertruckar och packningar åt värmeväxlare.

Andra aktörer i branschen som Airboss och Avient har gjort stora förvärv i riktningen mot mer egna produkter. Till exempel inom skyddsutrustning och försvarsmateriel. Det kan vara en väg även för Hexpol, men vore alltså ett steg bort från den strategi man hittills kört.

För dystert?

Det återstår att se om VD-skiftet innebär nya tag inom förvärvsspåret. Givet dämpade förväntningar på de närmaste årens organiska vinstutveckling gissar vi att signaler om ökad förvärvstakt skulle tas emot positivt av börsen, ganska oberoende i vilken riktning det rör sig om.

I vilket fall som helst framstår rekryteringen av Dahlberg som lovande även om han saknar bakgrund som börs-VD. Men tidigare ansvarsområdet Nibe Climate Solutions är Nibes viktigaste del och en klart större verksamhet än Hexpol. Det ses också som en av de mer välskötta på börsen – med såväl god organisk utveckling som förvärvsdriven tillväxt och fokus på hållbarhet.

Prognoserna i vårt huvudscenario ligger nära den lite dystra konsensusbilden. Hexpol har värderats till EV/Ebit 13 i snitt under de senaste fem åren. Ett högre ränteläge och troligen lite sämre tillväxt framöver, gör att vi använder 12x i huvudscenariot. Det pekar mot en avkastningspotential på 20-25%. Då antar vi inget extra värdeskapande i form av förvärv.

Den som tycker detta är lite väl dystra antaganden kan överväga aktien. Hexpol framstår nämligen som ett starkt och kvalitativt bolag. Vi stannar här i ett neutralt råd.