Hexpol: Ha tålamod med gummiblandaren

Det är en imponerande position som gummispecialisten Hexpol (77,50 kr) byggt upp. Bolaget har växt med i snitt 12 procent årligen senaste fem åren, presterar stadiga rörelsemarginaler över 15 procent och avkastar drygt 20 procent på det egna kapitalet.

Risk för sämre konjunktur i allmänhet och lägre fordonsproduktion i synnerhet oroar förstås. Men aktien står i dag lägre än 2015 och värderingen har kommit ned från kring 15 till 11 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Finns här ett köpläge?

Hexpol är en världsledare inom polymera blandningar så som gummi-, plast och silikonblandningar. Det används inom en rad olika områden som verkstadsindustri, bygg och anläggning, medicinteknik, energisektorn och konsumentprodukter.

Allra största slutkundssegment är fordonsindustrin som står för knappa 40 procent av omsättningen. Hexpols material används exempelvis till slangar, packningar och tätningslister som tillverkas av systemleverantörer till fordonsindustrin. Hexpol är också stora inom gummipackningar till plattvärmeväxlare samt länkhjul och hjul för truckar.

Största ägare ända sedan avknoppningen från Hexagon 2008 är Melker Schörlings investmentbolag. Och under Schörling som ordförande och tidigare vd Georg Brunstam (vd 2008-2017) har bolaget expanderat rejält inom polymerblandningar.

När Schörling sedermera blev sjuk klev Brunstam upp som ordförande. Vd sedan ett och halvt år tillbaka är nu Mikael Fryklund med närmre 20 års erfarenhet inom Trelleborg, som både är en kund och delvis konkurrent till Hexpol.

Men strategin ligger fast och lite förenklat har den gått ut på att driva konsolidering genom förvärv som helintegrerats (dryga tiotalet sedan 2010) inom produkter och geografier där bolaget redan verkar.

Det har kombinerats med organisk tillväxt från kapacitetsinvesteringar i egen regi på tillväxtmarknader som Mexiko och Kina. Hela tiden med fokus på marginaler, kassaflöden och rörelsekapital.

Trots den låga bruttomarginalen på 21 procent 2018 lyckades bolaget ändå nå närmre 16 procents rörelsemarginal. Skillnaden däremellan är försäljnings- och administrationskostnaderna som legat kring sparsamma 5–6 procent av försäljningen ända sedan 2011. I princip finns inga större finansieringskostnader att tala om heller.

Slutsatsen är att lönsamheten till stor del styrs av bruttomarginalen som i sin tur påverkas av faktorer som:

• Valuta. Svag krona och stark dollar gynnar Hexpol just nu.
• Råvarupriser. Råmaterialen är till stor del oljebaserade och sambandet är att högre råvarupriser innebär högre omsättning men lägre marginaler. Under 2017 och 2018 har priserna ökat men är ändå generellt på en ganska låg nivå jämfört med till exempel 2011-2014. Vår bild är dock att prisfluktuationer inte spelar så jättestor roll för rörelseresultatet i kronor och ören så egentligen är det inget man behöver fundera överdrivet mycket på.
• Konkurrens. Hexpol är marknadsledande på många håll och har ökat bruttomarginalerna över tid. Fortsatt konsolidering pågår i branschen och det borde inte vara dåligt för Hexpol. Det finns fortfararande en del kunder med egen gummiverksamhet men trenden är att de i allt större utsträckning tappar konkurrenskraft och outsourcar produktion till aktörer som Hexpol.

Finns det mer utrymme för Hexpol att fortsätta konsolidera marknaden och växa? Inom huvudområdet gummiblandningar är Hexpol trots att den största aktören globalt sedan flera år tillbaka.

Vi tror ändå det finns mer att göra. Enligt bolaget är den totala marknaden inom polymerblandningar inte kvantifierad men mycket stor. Det finns flera specialområden inom elastomerer som silikon och flourgummi som kan vara intressanta. Inom TPE finns utrymme att expandera utanför Europa och inom termoplast finns möjligheter att växa utanför USA. För att ta några exempel.

Värderar vi aktien till 11 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) finns en liten uppsida i aktien på knappa 20 procent på två till tre års sikt. Det är inte jättebra med tanke på risken att fordonsmarknaden blir sämre framöver. Det kan också nämnas att renodlade fordonsunderleverantörer snarare handlas kring 8 gånger rörelseresultatet.

Hexpol klarade visserligen finanskrisen galant med 10 procents rörelsemarginal och starka kassaflöden. Och har dessutom minskat fordonsexponeringen sedan dess från knappt 60 till 40 procent. Men aktien lär ändå gå dåligt om konjunkturen vänder.

Å andra sidan finns ett ganska sannolikt optimistiskt scenario där Hexpol kan fortsätta konsolidera marknaden, rida ut en fordonssvacka med hyfsad lönsamhet och komma ut på andra sidan som ett starkare bolag med högre värdering. För den långsiktige är det klart intressant.

Vi följer gärna utvecklingen på fordonsmarknaden ytterligare något kvartal.