Hexpol: Blandar och ger

Hexpol (73 kr) är en underleverantör inom gummiprodukter med cirka 15 miljarder kr i omsättning och 5 100 anställda. Huvudsysslan är att tillverka gummiblandningar.

Slutprodukten kan till exempel vara tätningslister som ljudisolerar kupén i personbilar. Kunder inom bilbranschen svarar för 36 procent av intäkterna. Detta är bolagets största kundgrupp.

Många av Hexpols bolag har funnits länge, har långa kundrelationer och hög andel produkter som är kundanpassade och specialiserade. Det ger en prispremie som tar sig uttryck i att bolaget drivs med höga marginaler för att vara underleverantör av bulkmaterial som sedan vidareförädlas.

Rörelsemarginalen har snittat 16 procent de senaste fem åren. Avkastningen på eget kapital 19,5 procent. Som framgår i diagrammet har dock nyckeltalen försvagats något under senare år. Marginalen toppade lite under 18 procent 2016.

I absoluta tal har vinstnivån stagnerat kring 2 miljarder kr sedan 2015 trots att försäljningen är mer än 40 procent så hög idag som då.

Koncernen är uppbyggd genom ett flertal förvärv. Hexpol kan beskrivas som en ”roll-up” inom gummiblandningar. Utbudet av förvärvsobjekt har varit gott på en lokal och fragmenterad marknad. En viss tillväxt finns också genom att kunder alltmer avvecklat, eller sålt, egen kapacitet inom gummiblandning och istället köpt in från experter som Hexpol.

De förvärvade enheterna drivs vanligen fortsatt som självständiga enheter inom Hexpol, även om viss integration sker. Tabellen visar några fakta om de senaste årens affärer.

Hexpol har typiskt sett värderats till en bit över 2 gånger sina försäljningsintäkter så ett visst multipelarbitage är troligen i spel här. Men vi ser att det vanliga är att förvärvade enheter inte är lika lönsamma som kärnaffären. Det innebär att Hexpol behöver vara skickliga på att hitta synergier och vinna nya marknadsandelar för att få riktigt bra utväxling på sin förvärvsstrategi.

Den under senare år lite svaga vinstutvecklingen kan spegla att detta arbete inte gått lika bra som förr. En annan delförklaring är att produktionen av personbilar minskat sedan början av 2018. Produktionstakten var som mest drygt 90 miljoner enheter 2018 och ligger idag runt 70 miljoner, enligt analysbolaget IHS. Det innebär att Hexpols största kundgrupp dragit ned på inköpen av material.

Men det står klart att Hexpol internt inte ser marknadsutvecklingen som huvudproblemet utan de egna prestationerna. I februari avskedades VD Mikael Fryklund efter tre år på posten. För närvarande är bolagets finansdirektör tillförordnad VD.

Coronakrisen kan slå hårt mot bolaget men utvecklingen under första kvartalet 2020 var ändå lovande. Omsättningen steg 10 procent och rörelsevinsten var oförändrad. Den organiska tillväxten var minus 9 procent. Ledningen uttalade sig inte om hur det såg ut under slutet av mars eller hittills under april.

Vi kan utgå från att nästa kvartal blir mycket svagare. Det kan nämnas att Hexpol har liten exponering mot Asien och Kina, 4 procent av intäkterna. Amerika och Europa är de stora marknaderna med 60 respektive 35 procent av omsättningen.

Bolaget har ett utmärkt kassaflöde och håller tills vidare inne utdelningen (2,30 kr/aktie). Nettoskulden låg på motsvarande 0,76 gånger rörelsevinsten (Ebitda) per sista mars.

En svår men viktig fråga är om Hexpol har nått en fas där företaget inte längre kan växa med samma höga lönsamhet som förr genom förvärv. Bolaget börjar bli ganska stort i viktiga regioner både i USA och Europa. Asien ser inte ut att erbjuda samma möjligheter. Breddning in i nya material genom Kirkhill och Mesgo kan tolkas som att bolaget har begränsade tillväxtmöjligheter i kärnaffären, alltså gummiblandning av specialprodukter. Det senaste förvärvet, Preferred, var dock ett exempel på motsatsen.

Huvudscenario

• Tillväxt. I år spås bilproduktionen falla mer än 20 procent globalt och vi räknar med en organisk minskning för Hexpol på 11 procent. Återhämtningen kan bli stark därefter, men långsiktigt tänker vi 3 procent i tillväxt för bolaget. Förvärv ingår inte i prognoserna.
• Rörelsemarginal. Målet är 17 procent, snitt fem år 16 procent och rullande 12 månader 14,6 procent (exklusive engångseffekter) men konsolideringen av Preferred kan sänka den sista siffran något. Vi räknar med nuvarande nivåer långsiktigt. Notera att lägre oljepriser inte gynnar Hexpol som passar dessa vidare till kunderna.
• Det senaste två åren har Hexpol handlats till 12 gånger den väntade rörelsevinsten. Det använder vi. EV/Ebit 12 är en premie jämfört med rena fordonsunderleverantörer och mot gummikollegan Trelleborg. Huvudargumentet för en hög multipel är som vi ser det Hexpols möjligheter till lönsam förvärvstillväxt.

Bakar vi ihop dessa antaganden så blir avkastningspotentialen drygt 20 procent räknat på normalvinst några år i framtiden. Detta är en relativt låg siffra som tyder på att börsen inte ser stora risker för coronasituationen och en fortsatt god förvärvsresa framöver.

Hexpol är ett framgångsrikt företag och en tänkbar investering för den som tror på en fin återhämtning för cykliska bolag på lite sikt. Vi stannar vid ett neutralt råd. En aktie vi gillar bättre med en del liknande egenskaper är Beijer Alma som finns i Affärsvärldens portfölj.