Hexatronic: Trummar på

Hexatronic (119,50 kr) tillverkar produkter som används för att bygga bredbandsnät. Främst rör det sig om fiberkabel och mikrorör som denna kabel löper i under mark, i luften eller i vatten. En av de största fabrikerna finns i Hudiksvall men bolaget har global försäljning med USA som största enskilda marknad.

När land efter land byggt ut snabbt bredband via fiber har efterfrågan på bolagets marknad ökat kraftigt. I fjol ökade omsättningen 53% organiskt till 6,6 mdr kr. Ovanpå den höga organiska tillväxten har bolaget gjort förvärv. Aktien är en av börsens bästa under senare år.

Största ägare är AMF med 8,2% av aktierna. En inflytelserik ägare är Accendo Capital som köpte in sig i bolaget redan 2016, äger 6,2% och sitter i styrelsen genom Jaakko Kivinen. De är även större ägare i Doro och Careium. I styrelsen finns även Erik Selin.

VD sedan 2014 är Henrik Larsson Lyon som äger ca 2% av aktierna. Totalt insiderägande anges av Holdings till 13%.

Växande marknad

Fiberkabel och relaterade produkter för accessnät är en jättemarknad som just nu drivs av bredbandsutbyggnad till hushåll i stora länder som USA och England. Siffror talar om en världsmarknad på 20 miljarder dollar som ökar till 28 miljarder dollar 2027. Detta avser den nisch som kallas Fiber-to-the-home (FTTH) och så kallade passiva produkter. Det innebär nätprodukter som inte drivs av el (tex en router) utan ting som kabel, rör, skåp, fördelare med mera.

I Sverige skedde FTTH-utbyggnaden för drygt fem år sedan och de flesta hushåll har idag möjlighet att koppla upp sig på internet via snabb fiber. Över 80%. Men motsvarande siffror i England och Tyskland är 5-10%. I USA ca 20%. Mycket talar för en ”svensk” utveckling även där. Fiber är en framtidssäker teknik som backas upp av såväl stora telekomjättar som nya riskkapitalförsörjda aktörer och offentliga bidragssystem.

Hexatronic har gjort stora investeringar i förvärv och nya samt utbyggda fabriker för att kunna ta del av tillväxten. I USA annonserades i mars ett nytt fabriksbygge för 330 Mkr i delstaten Utah. Bolagets fjärde fabrik i USA. Enheten ska tillverka rörledningar för el och fiber. Detta är en skrymmande och lågförädlad (men nödvändig) produkt som inte kan transporteras långt med bra ekonomi – till skillnad från Hexatronics kabel och mikrorör. Den nya fabriken ska försörja bolagets kunder i västra USA.

Position och konkurrensfördelar

Företagets fokus är på fiberkabel, mikrorör för sådan kabel och en installationsteknik som kallas blåsfiber. Konceptet är inte unikt för Hexatronic utan erbjuds exempelvis även av storbolag som Prysmian men bolaget är ihop med skotska Emtelle de leverantörer som lyfter fram det mest. Emtelle är ett onoterat bolag. Dessa två har tidigare haft en patenttvist men den är löst idag.

Blåsfiber är en kostnadseffektiv installationsteknik. Hexatronic talar om upp till 40% lägre kostnad. Detta är väsentliga besparingar mot bakgrund av att material endast står för 15% av kostnaden när man bygger ut fibernät sista biten mot hemmen. Resten står installation för.

De stora nätägarna tenderar dock inte bygga med färdiga ”systemlösningar” med kabel, mikrorör och installationskoncept i paket som Hexatronic erbjuder, utan skräddarsyr sina lösningar ihop med utvalda leverantörer. Därför tenderar Hexatronics kundbas till stor del utgöras av alternativa operatörer snarare än aktörer som Verizon eller Deutsche Telekom.

Andra kundvärden som Hexatronic satsat hårt på är utbildning av installatörer där man bl.a. genom förvärv blivit ledande i England. Bolaget erbjuder även fältsupport och designstöd. Sådana tjänster drar endast in 3% av koncernens omsättning men är ofta viktiga kundvärden.

Finansiell utveckling

De senaste fem åren har Hexatronic växt från 1,6 till 6,6 mdr kr i årsomsättning. Den organiska tillväxten har snittat 20% under dessa år och var hela 53% under 2022. Resten står förvärv för. Några av de större köpen listas i tabellen nedan.

Kortfattat kan man säga att företaget investerar dels i att skapa en position att försörja nya marknader med FTTH-relaterade produkter (Blue Diamond, REHAU och KNET), dels i breddning in i nya nischer. VD Henrik Larsson Lyon har pekat ut kabel för tuffa miljöer, datahallar och för mobilsystem (Fiber-to-the-antenna) som prioriterade områden.

Lönsamheten har ökat kraftigt. Snittsiffran på 9,8% 2017-22 kan jämföras med fjolårets 16,6%.  Detta avser marginal före förvärvsavskrivningar, så kallad Ebita.

Bolaget har höjt sitt marginalmål två gånger under de senaste åren. I februari 2022 höjdes ribban från minst 10% till minst 12%. Det ökades till ett mål på 15-17% över en konjunkturcykel i februari i år. Tillväxtmålet på minst 20% över en cykel kvarstår.

Det stora marginallyftet beror delvis på förvärv som höjt marginalen. Det kan även vara så att USA är en marknad med mer lönsamma leverantörer. Hexatronic har växt mycket där.

Det finns få jämförbara noterade bolag. Dock är det känt att den största tillverkaren av rörledningar (ej mikrorör) för FTTH Dura-line tjänar runt 23% i rörelsemarginal 2022. De ingår i ett börsnoterat konglomerat, Orbia. Precis som för Hexatronic är den lönsamhetsnivån klart över det historiska snittet. Prysmian har 10% marginal i sitt Telekom-affärsområde som delvis rymmer FTTH-produkter.

Svacka efter byggboom?

Hexatronic säljer investeringsprodukter och de återkommande intäkterna är sannolikt relativt små. Bolaget har aldrig redovisat ett sådant intäktsslag. När byggboomen var över i Sverige 2017 följde några svaga år på hemmamarknaden och bolagets intäkter föll 30% till bottennoteringen 2019. Det tog fem år att nå tillbaka till gamla toppvolymer, se grafiken nedan.

Under 2017 hade bolaget 61% av sin omsättning i Sverige. Idag är Hexatronic mycket mer geografiskt diversifierat. Men helt immun mot minskad utbyggnad i exempelvis USA är de nog inte. Under 2023 har det kommit signaler om just detta vilket bidragit till att Hexatronic-aktien är ned 16% sedan årsskiftet på en i övrigt positiv börs.

En av de noterade projektörerna i USA, Clearfield, flaggade i februari för dramatiskt minskad tillväxt i Q1 2023 och pratade om att covid och andra effekter tidigare pumpat upp USA-efterfrågan tillfälligt. Bolaget, som marknadsför sig mot investerare som en ”pure play” på utrullning av FTTH-nät, har tappat 53% på Nasdaq i år och värderas till EV/Ebit 7 på innevarande år.

Det syntes inga tecken på svaghet i Hexatronics Q4-rapport. Tillväxten var 36% organiskt. Marginalen steg till över 17% tack vare skaleffekter, bra ”geografisk mix” och god beläggning i fabrikerna. Det som var mindre bra var kassaflödet. Endast drygt 60% av rörelsevinsten (Ebitda) konverterades till kontanter eftersom varulagret ökade med 0,6 mdr kr. Bolaget har alltså laddat för stora leveranser 2023 och kan möjligen vara sårbart om utrullningen bromsar in.

Blankningen av Hexatronic-aktien har ökat från ca 3% till 8,2% av aktierna sedan inledningen av februari.

Alla prognoser Afv sett pekar dock mot att utbyggnadsmarknaden förblir på en hög nivå kommande 5-10 år – även om utrullningen kortsiktigt kan gå snabbare eller långsammare. Samtidigt pågår en kapacitetsutbyggnad av leverantörerna som förstås lockas av tillväxten. Några exempel:

• Emtelle bygger en fabrik för 200 anställda i North Carolina. Initialt tillverkas rörledning och mikrorör. På sikt hela systemlösningen med fiber. Bolaget säljer enligt samma koncept för blåsfiber som Hexatronic.
• Dura-line bygger precis som Hexatronic fabriker för tillverkning av rörledning i delstaten Utah. Dessutom byggs en fabrik i Kanada. Det är en total investering på ca 0,8 mdr kr.

Afv:s huvudscenario

• Tillväxt. Den organiska tillväxten har snittat 20% per år sedan 2018 men trenden är starkt ökande. Branschsiffror från bl.a. Dura-line talar om ca 9% årlig global tillväxt för passiva FTTH-produkter till 2027 varav USA växer 11% per år. Vårt huvudscenario lägger sig mellan historik och prognos på 15% per år. Detta är exklusive förvärv. Jämfört med konsensus (13,8 mdr omsättning 2025E) är detta konservativt.
• Lönsamhet. Bolaget har gjort ett kraftigt lönsamhetslyft 2021-22 och styrelsens målbild indikerar att man tror detta är uthålligt. Det låter rimligt att förvärv och skalfördelar stöder det och vi har skissat in 16,5% Ebita-marginal under perioden.
• Värdering. Nuvarande värdering är 15,6x Ebita för 2023E på konsensus. Troligen är detta lite pressat av kortsiktig oro och blankning. Om Hexatronic fortfarande ses som en tillväxtaktie 2025 så bör värderingen vara i liknande härad och vi använder 16x.

Detta producerar en avkastningspotential på 20%. Det som inte fångas är möjligheterna till värdeskapande förvärv då vår modell endast lägger periodens kassaflöde på hög i kassan. Historiskt har sådana varit en faktor i aktiens goda utveckling.

Slutord

Kabel och rör för fiber är en relativt standardiserad produktkategori. Att Hexatronic är så lönsamma trots det är imponerande. Liksom att bolaget lyckats ta sig in i nya marknader efter boomen i Sverige klingade av.

Men går det att tjäna 17% marginal långsiktigt när tillverkningskapaciteten byggs ut? Vi tror det eftersom Hexatronic riktar in sig på en nischteknik och på mindre kunder. En nackdel med den inriktningen kan vara att alternativa operatörer är mer beroende av riskkapital för sina investeringar. Fryser finansieringen inne kan efterfrågan drabbas. Det finns tecken på det i England.

Nästa rapport blir spännande. Kommer också Hexatronic flagga för inbromsning i USA? Det skulle göra den saken till ett stort tema och vore inte bra för aktien, tror vi. Q1-rapporten väntas 27/4. På längre sikt blir det viktigt att breddningen till nya områden, som kabel för tuff miljö, faller väl ut. Det är fler aktörer som investerar i dessa nischer. Hexatronic har inte samma försprång som på FTTH-sidan.

Den som är långsiktig kan överväga att ha Hexatronic som tillväxtaktie i portföljen. Vi vill inte direkt avråda. Men för tillfället sätter vi ett neutralt råd.