Hexatronic: Tillväxten under ytan

Hexatronics (26,1 kr) huvudmarknad är produkter för utbyggnad av fibernät till hushåll, förkortad Fiber-to-the-Home (FTTH). Företaget erbjuder framför allt dukt (plaströr), kabel och systempaket för smidig installation.

FTTH var en kraftigt växande marknad under 2021-2022 men i år har tillväxten bromsat in och i Q3 var Hexatronics organiska tillväxt -13% (+53%).  Bolaget gick 22/9 ut med en vinstvarning.

Aktien har kollapsat i år (-82%) efter stora nedgångar i samband med årets alla tre rapporter (-11% för Q1-rapporten, -12% för Q2 och -28,5% för Q3).

Hexatronic redovisar sina intäkter för segmenten Nordamerika (36% av omsättningen i år), Övriga Europa (48%), APAC och övriga världen (8%) samt Sverige (8%). De stora länderna för bolaget är USA som troligen utgör absoluta merparten av segmentet Nordamerika. Samt Tyskland och England som tillsammans är 25-30% av omsättningen.

Det är i dessa tre länder Hexatronic ser störst tillväxtmöjligheter och investerat igenom att bygga fabriker och köpa bolag som ger tillverknings- och leveranskapacitet. Utbyggnaden av bredband via fiber har inte nått lika långt där som i Sverige samtidigt som tekniken har stöd från näringsliv och offentliga stödsystem.

Men under 2023 har alltså marknaden bromsat in. Ledningens kommentarer tyder på att Tyskland varit svagast. England är relativt oförändrad vilket verkar bero på att bolaget har en storkund där som fortsatt att bygga ut sitt nät. I USA är utvecklingen negativ särskilt inom plaströr – vilket är en produkt som inte bara säljs mot fibermarknaden. Däremot beskrivs nedgången i FTTH som mer en fråga om förseningar. Den organiska utvecklingen framgår inte per segment eftersom siffrorna påverkas av förvärv som adderat ca 1 mdr kr i omsättning under 2023. Men det är negativ organisk tillväxt i de stora regionerna. I Sverige är nedgången 12%.

Huvudförklaringarna är som Hexatronic ser det:

• Ökande finansieringskostnader. Stigande räntor påverkar alla marknader.
• Normaliserat inköp. Sedan 2021 hade kunderna köpt in extra mycket material av oro för leveranstider. Nu har man levererat från egna lager snarare än köpt nytt.
• Effekter från stödsystem. Tröghet i ansökningsförfaranden och andra omständigheter gör att kunderna avvaktat med att dra i gång investeringar.

Trots den organiska nedgången på 13% under Q3 anser inte Hexatronic att man förlorar marknadsandelar i FTTH-segmentet.

Troligen har bolagets kundmix varit gynnsam i år. Svenskarna säljer mycket till så kallade alternativa operatörer snarare än etablerade stora telekombolag. Det är kunder som finansierar sig med riskkapital. Telekomsektorn har drabbats mer av höga räntor, fallande börskurser och har mer aktivt skalat ned investeringar.

Stöd väntas 2HÅ 2024

Offentliga stödsystem påverkar marknaden i hög grad. Nätbolagen anpassar sina utbyggnadsplaner för att kunna ta del av statliga stöd som finns i många marknader. Ett exempel är i USA där ett program kallat BEAD satt av 42 miljarder dollar för att stödja utbyggnad av fibernät i glesbebyggda områden. Här rapporterar Hexatronic och flera andra aktörer som Commscope om att ansökningsprocessen väntas ge utbetalningar och ökad efterfrågan först under andra halvåret 2024.

Just nu påverkar BEAD-programmet utbyggnaden negativt bland annat för att bidragen kräver att ansökaren har en stark finansiell ställning vilket fått aktörer att hålla tillbaka investeringarna kortsiktigt. I Tyskland klagar branschen mycket över trögt ansökningsförfarande och utsikterna är mer osäkra kring om och när detta kan ändras. Intrycket är att Tyskland är största problemmarknaden för tillfället.

Orderutgång

Efterfrågan påverkades som sagt också av att kunderna normaliserat sina lager. Orderboken är nu normaliserad enligt Hexatronic. Bolaget redovisar inga siffror om detta till skillnad från tidigare vilket gett ledningen kritik. Att sluta redovisa nyckeltal som pekar på negativ utveckling inger inte förtroende utan tyder på ett behov från ledningen att skönmåla läget.

I vinstvarningen gick bolaget ut med att andra halvåret 2023 kommer visa på negativ organisk tillväxt men att rörelsemarginalen ska ligga i bolagets målintervall 15-17%. Hexatronic har i flera omgångar höjt sitt marginalmål. Det låg innan det nuvarande på ”minst 12”.

Detta är ett producerande bolag med stora fabriker där volymtapp leder till sämre kapacitetsutnyttjande. Bolaget har gjort anpassningar under hösten men kan inte hindra att bruttomarginalen faller till 42,5% (44,1%) i Q3.

Rörelsekostnaderna ökar på grund av förvärv, från 456 till 484 Mkr men bolaget har faktiskt sänkt sina externa kostnader trots en ökad verksamhet. Som andel av omsättningen faller rörelsekostnaderna till 25,2% (26,4%). Avskrivningarna är 20 Mkr högre på grund av mer investerat kapital i fabriker och utrustning.

Rörelsevinsten exklusive 29 Mkr i förvärvsavskrivningar var 296 Mkr (317), ned med 7%. Marginalen låg på 15,4% (18,3).

Under Q3 bidrog förvärv med 319 Mkr i omsättning.

Krävande förvärv

Hexatronic är i hög grad beroende av FTTH-marknaden men har en strategi att långsiktigt bredda sig mot andra nischer. I år har bolaget gjort tre större förvärv. De två största har varit kabeltillverkare med inriktning på krävande miljöer vilket är det område utanför FTTH man satsat mest på.

I mars förvärvades USA-verksamheten Rochester Cable genom en inkråmsaffär. I deras fabrik produceras kabel för kombinerad överföring av kraft (el) och signaler/data. Kunderna finns inom olja och gas, försvar, oceanografi, samt sensor- och undervattensapplikationer.

Att separera verksamheten från dess tidigare ägare har kostat en del i integrationskostnader. I Q3 påverkar detta marginalen negativt med 0,8%-enheter, enligt Hexatronic (ca 15 Mkr). Integrationsprocessen väntas ta 9-12 månader uppgav Hexatronic vid förvärvet. Verksamheten hade ett Ebitda-resultat på 8 miljoner dollar rullande 12 månader vid förvärvstillfället. Prislappen var 55 miljoner dollar (ca 7x Ebitda). Omsättningssiffror anges inte. Säljare var en industriell aktör, TE Connectivity.

I augusti gjordes förvärv av UK-bolaget Fibron som också tillverkar kabel för krävande miljöer. De är inriktade på undervattenskabel och har särskild kompetens inom kundanpassade så kallade umbilical-produkter. En viktig tillämpning är uppkoppling av havsbaserade vindkraftverk.

Förvärvet kompletterar Rochester och gör Hexatronic till en mer komplett leverantör, enligt bolaget. Ingen omsättning anges för Fibron, dess Ebitda är ca 60 Mkr och priset 432 Mkr (ca 7,2x Ebitda). Säljare var ett PE-bolag, Rubicon Partners. Av köpeskillingen avser 95 Mkr en tilläggsköpeskilling.

Efter Q3 har man avtalat om att köpa Texas-baserade bolaget USNet som är en installatör och projektledare med inriktning på stora datacenter.  Årsomsättningen är 10 miljoner dollar (ca 110 Mkr) men inget uppges om lönsamheten. Verksamheten kompletterar tillika Texasbaserade DCS som är mer inriktade på produktförsäljning och företagssegmentet (mindre datacenter). Prislappen för USNet har inte offentliggjorts.

Företaget har även gjort ett mindre förvärv av en distributör på Nya Zeeland, ATG som har sex anställda.

Tuffa miljöer står nu för 12% av omsättningen, datahallar för 6% och telekom för 2%. Detta är inräknat de nya förvärven. Fibernät svarar för resten, alltså ca 80%.

3 mdr i skuld

Finansieringen av förvärven sker med likvida medel och ca 1 mdr kr i nya banklån. Per 30/9 hade Hexatronic räntebärande lån på 3090 Mkr exklusive leasingskulder. Därtill fanns åtaganden att betala 600 Mkr i uppskattade tilläggsköpeskillingar och optioner för förvärv av minoritetsaktier. I år har tilläggsköpeskillingar justerats ned med 25 Mkr (nedjustering 34 Mkr).

Nettoskulden var 3 mdr kr inklusive tilläggsköpeskillingar men exklusive leasing. Det motsvarar 1,8x (1,2x) rullande 12 månaders Ebitda.  Skulden avser banklån i SEK, pund, dollar och euro som löper med rörlig ränta. Räntenettot var -31 Mkr i senaste kvartalet vilket i årstakt skulle motsvara en ränta på 4%. Det seniora banklånet som finansierar huvuddelen av Hexatronics tillgångar förfaller 2025.

Nettoskulden har ökat från 1,9 till 3,1 mdr kr under 2023. Det fria kassaflödet* har varit -87 Mkr (-411) hittills under 2023. Företaget binder trots den avtagande tillväxten mycket kapital i lager och kundfordringar och rörelsekapitalet ökar med 414 Mkr (522). Investeringsnivån är 450 Mkr (315) exklusive förvärv. Bolaget har under 2023 slutfört bygget av en ny fabrik för fiberkabel i South Carolina i USA. I Utah pågår bygget av en fabrik för tillverkning av mikrorör. Den ska stå klar under 2024.

Vändning dröjer

Aktien föll tungt på rapporten. Den har varit relativt högt blankad men blankningen har minskat något under oktober, från 11% i början av månaden till runt 9,2% nu enligt Holdings. De frågetecken som finns kring vinstkvaliteten har verkligen inte rätats ut utan Hexatronic konverterar fortfarande sina vinster för dåligt till kassa. Rörelsekapitalet ökar något till 30% (29,5) av den rullande omsättningen, trots att avtagande organisk tillväxt borde frigöra likviditet ur kundfordringar och lager.

Vi ser en risk att bolaget missar sin prognos om marginaler på 15-17% för andra halvåret men gissar att det redan ligger i konsensus nu. Situationen med höga räntor och stödsystem, samt svåra jämförelsetal, talar för att en återgång till organisk tillväxt är möjlig tidigast i Q3 2024. Skuldsättningen innebär att förvärvstillväxten kommer att avta. Det är upplagt för fortsatt negativ utveckling kortsiktigt, tror Afv.

Vår gissning är ändå att det vi nu ser är en cyklisk nedgång i marknaden snarare än att något fundamentalt dåligt har hänt. Stämmer det bör Hexatronic-aktien vara ett bra långsiktigt köp. Vi har skalat ned våra tillväxt- och marginalantaganden dramatiskt och värderar aktien som ett ordinärt industribolag (vilket nog är befogat) med EV/Ebita 9. Det pekar på en uppsida på närmre 50%.

Risken är att svackan avslöjar större kvalitetsbrister i förvärvsuppbyggda Hexatronic som inte syns idag. Den risken bör inte underskattas och åskådliggörs nog endast delvis i det pessimistiska scenariot. Ett riktigt illa sådant inkluderar en emission. Omvänt kan bättre kassaflöde kommande kvartal ge stöd till aktien.

Trots den långsiktiga potentialen tror vi inte det brådskar att ge sig in i aktien.