Hexagon bjuder på avslagen tillväxtbrygd

Det är ingen mening att slösa skärmutrymme på att berömma Hexagons resa under vd Ola Rollén. Det är oerhört imponerande och det vet de flesta redan om. (Läs fördjupningsanalysen i slutet om ni vill ha mer grundfakta om Hexagon.)

Måndagens halvårsrapporten var dock aningen klen och en tillväxt på 2–3 procent räcker knappast för att hålla upp ett p/e-tal på 20–25 någon längre tid. Hexagon har däremot en lång historik som utpräglat tillväxtbolag via tre starka spår.

• Förvärv – det mesta inom avancerad mätteknik har varit lovligt byte
• Marknadstillväxt – en lång rad starka underliggande drivkrafter har gynnat efterfrågan
• Marginalexpansion – på ett eller annat sätt har Hexagon lyckats lyfta koncernens lönsamhet från ganska alldagliga ensiffriga nivåer till idag nära 25 procents rörelsemarginal

Hexagon har via sina många förvärv byggt upp en liten alp av goodwill och andra immateriella tillgångar som man inte gör avskrivningar på. Totalt handlar det om cirka 4,7 miljarder euro vilket överstiger det egna kapitalet med cirka 700 miljoner euro. Med dagens höga lönsamhet behöver man knappast oroa sig för några nedskrivningsbehov men relationen mellan goodwill och eget kapital kan ändå illustrera att Hexagon har skruvat sin tillväxtmodell ganska långt. Något liknande gäller nettoskulden som uppgår till 1,8 miljarder euro. Den är inget att oroa sig för men den medger inga lånefinansierade stordåd på förvärvsfronten just nu.

Vad gäller marknadstillväxten så är det på område efter område så att man börjar skönja slutet på den enorma investeringsboom som varit i Emerging markets de senaste decennierna. Det finns visserligen andra trender, inte minst digitala tjänster, som tar vid och gynnar Hexagon. Men visst vore det konstigt om Hexagon kunde supercykla vidare trots att Kina och liknande länder är inne i en successiv omställning från fysiska investeringar till tjänster? Vi påstår inte att marknadstillväxten är över men man ska nog inte ta den för givet.

Även vad gäller marginalexpansionen så måste rimligen det mesta vara gjort. Och även om Hexagon kan masa sig upp en bit över 25 procents rörelsemarginal så blir effekten på vinsten inte lika stor när man redan är på höga nivåer.

Kort sagt – tillväxtspåren är inte lika välkrattade längre.

Borrar man lite lätt i Hexagons siffror så hittar man en del andra intressanta observationer. En är att bolaget blivit enormt mycket kapitalsnålare jämfört med för tio år sedan. Det är så klart ett styrketecken.

Men det är också ett slags gummisnodd som inte kan spännas hur hårt som helst. Någonstans blir risken för ett steg tillbaka rätt hög och det skulle under en övergångsperiod kunna slå rätt hårt mot kassaflödet. Tabellen nedan visar att Hexagon år 2007 hade en kapitalbindning på 33 procent av omsättningen mätt mot Börsplus enkla favoritmått ”materiellt operativt kapital”. Samma siffra har nu gått ner till 9 procent, en rätt dramatisk bantningskur.

Tabellen här nedanför visar hur Hexagon värderas jämfört med ett gäng andra börsbolag. Dels är det Hexagons konkurrenter, med amerikanska Trimble i spetsen. Sedan har jag lagt på några andra kända svenska aktier som också lever på att sälja till kunder som gör stora industriella investeringar.

Värt att notera är att Hexagon med en liten marginal är dyrare än sina raka konkurrenter Trimble och Dassault och den trion har i sin tur en värdering som drar mot programvarubolag snarare än andra avancerade underleverantörer inom industriella investeringar, dit vi räknar ABB, Atlas Copco med flera.

Vad kokar vi ned detta till? Hög värdering och inte lika gyllene tillväxtutsikter som förr. Hade inte Hexagon haft en av oerhört driven vd i Ola Rollén och en stabil och bra huvudägare i Melker Schörling så hade vi nog landat i ett säljråd. Men det finns värden i bra bolag som inte låter sig fångas in något så banalt som en finansiell värdering så vår lite beiga slutsats blir ett neutralt råd.

Är man någorlunda optimistisk så ser man nog en hygglig avkastning framför sig men mot det ska ställas det vi kan kalla för ”Getingescenariot”. Även Getinge var en förvärvsfantom med stigande marginaler och god marknadstillväxt och vd Johan Malmqvist var börsens gunstling. Men helt plötsligt tog det bara slut. Det är inte otänkbart för Hexagon.

Vi är alltså inte så värst lockade. Däremot tror vi det kan vara värt att titta lite närmare på amerikanska Faro Technologies. Aktien är utbombad värderingsmässigt och bolaget sitter på en jättelik kassa och justerat för den ser aktien direkt billig ut.

Läs fördjupad analys ↓

Fördjupad analys Hexagon