Het teknik men ljummen aktie i Prostalund

Lundabolaget Prostalund (börskurs 3,93 kr 5/2) startade redan 1991 och sysslar med behandling av godartad prostataförstoring (förkortat BPH). Bolaget har utvecklat en speciell metod för detta som är väl etablerad. Fler än 50 000 män har behandlats i Skandinavien, Europa och USA genom åren.

Intäkterna har växt från cirka 10 till 15 Mkr under de senaste fem åren. Förlusterna är i samma storleksordning som intäkterna.

BPH drabbar nästan hälften av alla män över 50 år. Den växande vävnaden trycker på urinröret och gör att man behöver kissa oftare men har svårt att tömma blåsan. Besvären kan bli allvarliga. Traditionellt behandlas BPH med operation. Patienten ryggbedövas eller sövs och överflödig vävnad tas bort från prostatan. Ingreppet tar en timme och kräver ett par dagars sjukhusvistelse.

Prostalund har utvecklat en alternativ behandlingsmetod – kallad CoreTherm. Den innebär att en kateter förs in i urinröret och med mikrovågsenergi värms prostatan upp till temperaturer över 50 grader. Det förstör överflödig vävnad som kroppen tar hand om. Det tar upp till 15 minuter och kräver bara lokalbedövning.

Patienten kan gå hem samma dag och biverkningarna är färre. Dock måste patienten använda kateter under 2-3 veckor för bästa läkningsprocess. För sjukvården innebär det lägre kostnader. Metoden är ett särskilt bra alternativ för högriskpatienter som inte klarar av kirurgi på grund av sitt allmäntillstånd eller olika former av medicinering.

Det som bolaget säljer är själva maskinen, kallad just CoreTherm, som utför och övervakar värmebehandlingen samt förbrukningsprodukter till ingreppet. Det är främst förbrukningsvarorna som genererar intäkterna.

Prostalund genomför just nu en företrädesemission som tillför bolaget knappt 12 Mkr efter emissionskostnader (se faktaruta).

Ett intressant sidospår är att värmebehandlingen eventuellt ger en skyddseffekt mot utveckling av prostatacancer. Det finns studier som visar att uppvärmning skapar en immunologisk reaktion som kan hämma tumörtillväxt. Studier pågår och resultat väntas innevarande år.

Patentsituationen bedöms som god med ett ”paraplypatent” som skyddar metoden under lång tid framöver.

Börsplus syn på Prostalund

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Största ägare med 10 procent efter nyemissionen är styrelseledamot William Gunnarsson som varit med i bolaget sedan 2009. Vd Hans Östlund äger strax över 1 procent, styrelseordförande Sonny Schelin äger strax över 4 procent och ledamot och grundare Magnus Bolmsjö äger cirka 3 procent efter genomförd emission. Ledamot Sören Johansson äger efter emissionen cirka 0,4 procent.

Det skickar en bra signal att 4 av 5 i ledning och styrelse förbundit sig att delta i emissionen. Incitamentet för kvintetten som ska ta Prostalund i hamn är att betrakta som gott. Ett frågetecken är dock avsaknad av lock-up avtal. Att ledning och styrelse frivilligt låser sin möjlighet att sälja aktier en period efter en företrädesemission är brukligt. Att det saknas skickar ingen bra signal.

Vi noterar att Anders Bladhs Ribbskottet köpte in sig i bolaget för ett år sedan, vilket hade varit ett litet plus i vår bok om det inte vore för att de på sistone sålt aktier och inte tycks stödja emissionen som teckningsåtagare.

2. Track record nyckelpersoner

Kortfattat – det finns massor av erfarenhet hos folket i Prostalund. Ett exempel är att styrelseordförande Sonny Schelin har disputerat på mikrovågsbehandling av godartad prostataförstoring. Han är också urolog och grundare av Specialistläkargruppen i Kalmar som använder CoreTherm. Andra nyckelpersoner har bakgrund från de stora läkemedelsbolagen.

I runda slängar har ledning och styrelse i Prostalund 150 års erfarenhet inom life science industrin. Det kan vara ett svårslaget rekord i småbolagssegmentet och borde borga för att de inblandade vet vad de gör.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Marknaden finns där och Prostalund har av allt att döma en attraktiv affärsmodell. Över 20 miljoner män söker vård för BHP. Av dessa skulle 10-15 procent passa för behandling med CoreTherm. Världsmarknaden är stor och de största länderna är USA och Kina. Båda dessa ska Prostalund ge sig i kast med på allvar i år.

I Sverige är patientunderlaget för CoreTherm cirka 30 000 patienter. Idag finns CoreTherm på 16 sjukhus i Sverige och ytterligare 3 sjukhus i Norden.

Affärsmodellen är enkel och känns igen från andra medicinteknikbolag. CoreTherm-utrustningen hyrs ut eller säljs till kliniker och sjukhus. Därefter säljs en- och flergångsprodukter efter användning. Dessa består i behandlings- och bedövningskatetrar.

CoreTherm står för cirka 80 procent av intäkterna. Resten av intäkterna kommer från dotterbolaget Nordisk medicin & teknik som säljer diverse produkter till vården som t ex droppaggregat och flödesmätare. Bruttomarginalen ligger kring 60 procent vilket är en god nivå som bör möjliggöra bra lönsamhet.

Prostalund har egna försäljningsorganisationer för de nordiska och den amerikanska marknaden. Distributörer finns ibland annat Ryssland, Holland, Ungern och Österrike.

Problemet för bolaget har helt enkelt varit volymerna. Under 2016 utfördes cirka 500 behandlingar med CoreTherm. I tredje kvartalet 2017 var man upp i 200 stycken. Det var en ovanligt bra siffra. Ställt mot marknaden på 30 000 patienter bara i Sverige är detta ändå en låg nivå.

Man undrar varför. Evidensen för metoden är övertygande. Är det felaktiga ledningsbeslut? Otur? En konservativ vård? Svaret är oklart men häri ligger risker. Enligt bolaget är en viktig förklaring de senaste åren en undanträngningseffekt där BPH-patienter fått vänta till förmån för cancersjukdomar. Det verkar vara en del av förklaringen då kön för behandling av BPH har vuxit.

Målet är att tredubbla patientvolymerna mellan 2017 och 2020. Det bör ge intäkter på 60 Mkr, enligt bolaget, och break-even-resultat. Hur ska det då ske?

Kortfattat finns tre större initiativ:

• Uppgraderad produkt. En ny mer användarvänlig version av CoreTherm utvecklas som ska leda till ökade behandlingsnivåer i Sverige. Prototyper finns idag och skarp lansering väntas i år. En CE-märkning krävs. Förhoppningen är att hälften av de befintliga kunderna uppgraderat till 2019 och att patientvolymerna då tagit fart rejält
• Nytt USA-fokus. Insatserna i USA ska flyttas från mindre, privata, kliniker till större sjukhus som behandlar patienter med svårare besvär. Det är en patientgrupp som har större nytta av CoreTherm. Sjukhusen är därtill mer mottagliga för argument kring metodens besparingspotential.
• Försäljning i Kina. I december fick Prostalund besked om att CoreTherm kommer att godkännas för den kinesiska marknaden. Förhoppningen är att det ska leda till ett insteg på kinesiska sjukhus redan i år. En distributör finns på plats sedan en tid.

I stora drag låter detta vettigt. I USA-fallet frågar man sig rentav varför fokus varit fel så länge (sedan 2002). Tanken är nu att genomföra studier i USA vid ett universitetssjukhus för att visa nyttan med CoreTherm och möjligen var det kapitalbrist som hindrat det hittills?

Kina är svårmanövrerat och saker och ting brukar ta tid. Här gäller det nog att Prostalund har lite tur och framför allt att distributören prioriterar CoreTherm. Det verkar finnas fog för det eftersom Kina har ett stort behov på området.

Den mest aktuella värdedrivaren i bolaget är troligen ökade patientvolymer i Sverige där bolaget redan har en kundbas. Hur mycket som är vunnet med en förbättrad produkt är oklart. Den nya generationen blir mer modern, användarvänlig och innehåller ny teknik som gör effektberäkningen säkrare. Vi misstänker att ett genombrott för Prostalund hänger mycket på faktorer som bolaget har svårt att påverka, som vilket tryck det är på sjukvården att hantera patienter med svårare problem.

Hypotesen att uppvärmning kan skapa en reaktion från immunförsvaret som motverkar tumörtillväxt är så klart intressant. Det medicinska värdet av CoreTherm ökar om så kan visas vara fallet och om studierna får medialt genomslag kommer nyfikenheten och efterfrågan från patienterna att öka. En studie har genomförts vid en klinik i Kalmar på 1342 patienter där prostatacancerincidensen hos patienter som behandlats med CoreTherm kunde visas vara signifikant lägre än hos normalbefolkningen.

Den studien är dock att betrakta som en pilotstudie och räcker inte som argumentation. Den pågående studien är en större registerstudie baserat på material från socialstyrelsen och genomförs tillsammans med Lunds universitet. När den är klar vet vi inte. Förhoppningen är att den ska publiceras i en medicinsk tidsskrift.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

• CE-märkning av den nya generationen CoreTherm
• Försäljningsframgångar i Skandinavien
• Framgångsrika studier i USA och intresse från sjukhusen
• Försäljningsstart i Kina

Personalen på Prostalund kan nog ställa in semestrarna för 2018. CE-märkningen av nya CoreTherm kommer att leda till en nystart i Skandinavien. Samtidigt finns det mycket jobb med att ompositionera i USA och aktivering i Kina.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario.

Optimistiskt scenario

Med en stor marknad, fungerande produkter som genererar intäkter med bruttomarginaler på 60 procent är det inte så svårt att måla framtiden i ljusa färger. Bolagets egen plan är att fördubbla antalet behandlingar i Sverige 2017–2019 vilket bör ge intäkter på minst 50 Mkr.

(Prostalund ser ut att få in runt 17 500 kr per behandling och med 1200 patienter i svensk årsvolym skulle intäkterna endast på hemmamarknaden nå 21 Mkr 2019. Normalt sett har Sverige dragit lite mindre än hälften av intäkterna).

Vid det här laget, 2019, flaggar Prostalund att man ser ett kapitalbehov framför sig. Det bör inte vara ett problem om den svenska delen går break-even, har marginaler runt 10 procent inom räckhåll 2020 och utsikterna på andra marknader är okej. Då bör en en multipel på 5 gånger intäkterna vara fullt rimlig.

Prostalund värderas i så fall till cirka 250 Mkr att jämföra med dagens 55 Mkr efter genomförd nyemission. Det kommer att krävas att mycket går bolagets väg men kan vara utgångspunkten i ett optimistiskt scenario.

Skulle studier visa en direkt och tydlig koppling mellan CoreTherm och minskad risk för prostatacancer kan det optimistiska scenariot ligga ännu högre. Inte minst för att det förmodligen skulle sätta igång spekulationer på den normalt riskvilliga småbolagsmarknaden. Vi kan också konstatera att 2018 kommer att bli ett händelserikt år och därmed nyhetsintensivt. Det brukar också uppskattas i småbolagssegmentet.

Pessimistiskt scenario

Med etablerade produkter och intäkter är nedsidan inte fullt så förfärlig som i många andra förhoppningsbolag. Men den är ändå stor. Såväl studier i USA som en CE-märkning för en uppgraderad CoreTherm kan dra ut på tiden. Patientvolymerna kanske planar ut på nuvarande nivå.

Risken är framtiden ter sig som historian med återkommande nyemissioner på allt lägre nivåer. .

Den pågående nyemissionen är säkerställd till cirka 40 procent och aktien handlas över nyemissionskurs så sannolikheten är god att Prostalund får in det kapital som efterfrågas och krävs, men säkert är det inte. Med mindre kapital måste Prostalund tänka om och prioritera

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Prostalund är en seriös satsning men både metod och ledning kan ifrågasättas efter många år av uteblivna framgångar. Skulle det ta fart som bolaget hoppas finns det dock god uppvärderingspotential. 2018 lär bli ett händelserikt år vilket brukar premieras i småbolag så spekulativt lagda risktagare kan ta en närmare titt på bolaget. För vår del blir bedömningen neutral.