Hernö Gin: Upplevelsen är halva värdet

Hernö Gin (9,50 kr) är en småskalig tillverkare av hantverksmässig gin i ”superpremiumsegmentet”. Bolaget har tolv heltidsanställda och en produktionsanläggning strax utanför Härnösand med kapacitet att tillverka 400 000 liter färdig produkt.

Företaget grundades 2011 av Jon Hillgren som idag är ordförande och bolagets ”Master Distiller”. Han är också största ägare med knappt 21% av kapitalet tillsammans med sin fru Johanna Hillgren som äger ytterligare dryga 8%. Tillsammans har de också två tredjedelar av rösterna i Hernö Gin. VD sedan 2023 är Emma Edfors som har juristbakgrund och äger aktier för knappt 1 Mkr.

Aktien listades idag 19 juni genom en så kallad direktnotering. Det finns därmed inget erbjudande att teckna aktier som riktar sig mot allmänheten. Det har talats om en notering av Hernö Gin i åtminstone ett par års tid – något som bolaget återkommande lockat med när man under dess uppbyggnad riktat emissioner mot privata investerare. Hernö Gin har redan idag cirka 4 000 ägare som äger nästan 65% av kapitalet. I den inledande handeln har aktier bytt händer till kurser mellan cirka 7 och 11 kronor. En nyemission som inte blev fulltecknad genomfördes i våras till kursen 14,50 kronor.

Enkelt att framställa

Gin är en destillerad spritdryck som smaksätts med främst enbär men också andra så kallade ”botanicals” – växtdelar så som örter, bär, kryddor, bark, rötter, blommor med mera. Varianter av drycken har rötter som går tillbaka åtminstone till 1600-talet och Nederländerna, men Storbritannien är idag den stora tillverkaren och exportören.

Likt andra spritdrycker framställs gin genom destillering där man separerar alkoholen från andra ämnen. Förenklat sker det genom att värma upp en jäst, alkoholhaltig vätska för att sedan samla ångorna och kondensera dessa till vätskeform igen. Genom metoden går det att koncentrera alkoholhalten i drycken.

Gin är förhållandevis lätt och billigt att tillverka och processen är inte särskilt olik den för att framställa vodka. Men medan gin smaksätts med bland annat enbär så destilleras vodka i stället flera gånger om för att få en sprit utan några starka smaker. Gin kräver inte heller lagring som exempelvis whisky. Det kan jämföras med exempelvis Mackmyra som periodvis haft lager till en tillverkningskostnad om över 200 Mkr i balansräkningen.

Destilleri i Dala

Hernö Gins produktionsanläggning finns i byn Dala strax utanför Härnösand. Där finns idag tre kopparpannor för destillering med en årlig kapacitet om 400 000 liter, motsvarande 800 000 flaskor. Under 2023 sålde bolaget 278 000 flaskor så det finns kapacitet att tillverka och sälja mer än dagens volymer. I destilleriet sker hela processen för buteljering. Från spädning till flaskfyllning, korkning, märkning och packning.

Produkterna marknadsförs enligt bolaget själva inom ”superpremiumsegmentet” och har fått flera utmärkelser och priser, exempelvis följande nu senast. De två storsäljarna (Hernö Dry Gin och Hernö Old Tom Gin) kostar cirka 350 kronor på Systembolaget för en 50 centiliters flaska. De billigaste ginsorterna som finns på svenska marknaden kan kosta nedåt 150 kronor för motsvarande volym, som jämförelse.

Hernö presenterar ingen tydlig uppställning av hur intäkterna är fördelade mellan olika typer av affärer. Vår bästa uppskattning – delvis baserade på siffror från 2022 – är att knappt 55% av försäljningen sker via Systembolaget, runt 20% kommer från ett 30-tal exportmarknader medan bolagets bar (Hernö Gin Bar) på Södermalm i Stockholm står för omkring 25%. Gårdsbutiken som finns i anslutning till destilleriet står för någon enstaka procent.

På Systembolaget finns över 800 ginprodukter. Det är ett segment som växt det senaste decenniet då gin som andel av den totala spritförsäljningen har ökat. Hernö står för omkring 3,1% av all försäljning av gin på Systembolaget eller motsvarande 23,2% om man enbart ser till svensk gin. De producenter som säljer störst volym gin på Systembolaget är La Martiniquaise, Diageo, Bombay Spirits och Pernod Richard.

Lönsam grundaffär

Grundaffären – att tillverka och producera gin – framstår som väldigt lönsam. Bruttomarginalen verkar vara omkring 80% eller kanske ytterligare något högre. Rörelsemarginalen har under många år legat mellan 20% och 40% vilket är riktigt bra.

Det som skett under 2022, med ett stort lyft i omsättning men rejält tapp i marginal, uppfattar vi främst är drivet av satsningen på Hernö Gin Bar. Verksamheten öppnade portarna hösten 2021 och omsatte under 2022 cirka 12 Mkr men med en blygsam vinst på bara 80 000 kronor. Koncernens rörelsemarginal pressades också något av inflationen.

Nya storslagna visioner

Kanske är det också i bolagets ambitioner utöver att bara tillverka och sälja gin som skon klämmer. Just nu investeras mångmiljonbelopp i att färdigställa Hernö Gin Hotell som är beläget i Härnösand och planeras stå klart i början av 2025.

Idén med hotellet är att det ska göra besök till destilleriet ännu mer tillgängliga och attraktiva. Hotellet ska bland annat ha en egen ginprovningslokal och en egen Hernö Gin Bar samtidigt som besök till destilleriet ska vara en del av hotellets standardutbud.

Hotellet är delvis ett slags sidoprojekt som utvecklas av några av Hernö Gins nyckelpersoner. Grundaren Jon Hillgren, finanschefen Mathias Sahlman och styrelseledamoten Elin Sahlman är delägare i hotellbolaget, vilket ger uppenbar risk för intressekonflikter.

Hernö Gin äger 31% av hotellbolaget, men är just nu i full färd med att låna ut pengar som ska användas till att färdigställa hotellet. En stor del av likviden från vårens nyemission (35 Mkr) lär sannolikt gå till detta eftersom det vid emissionstillfället beräknades kosta 34 Mkr att färdigställa hotellet.

Totalt sökte bolaget dock 45 Mkr i nytt kapital vid emissionen i våras. Resterande knappa 10 Mkr (som bolaget misslyckades med att få in) var tänkta att gå till etablering av en Hernö Gin Bar utomlands (6 Mkr), investeringar i att stärka Hernö Gins anläggning i Dala som besöksmål (2 Mkr), samt solceller (1 Mkr). Man ska nog utgå från att en del av bolagets löpande intjäning framöver kan tänkas gå till dessa ändamål.

Onykter värdering

2022 och 2023 redovisade Hernö Gin rörelseresultat på omkring 10 Mkr årligen med ett resultat efter skatt på drygt 8 Mkr. Det finns stor kapacitet att fortsätta utöka tillverkningen av gin utan ytterligare investeringar. Med det sagt är det mycket svårt att motivera prislappen i de emissioner som finansierat senaste årens tillväxtsatsningar.

I de två senaste emissionerna (2022 respektive 2024) togs pengar in till kursen 14,50 kronor vilket motsvarar ett värde i storleksordningen 550-600 Mkr. Det handlar alltså om värderingar på runt 60-70 gånger vinsten (P/E).

Det har funnits ett stort intresse från privata investerare, påeldat av en lockande story och diverse investerarprofiler som i sociala medier talat sig varma om bolaget. De överprissatta emissionerna har gjort det möjligt att finansiera bolagets uppbyggnad utan någon skuldsättning eller alltför stor utspädning. Samtidigt har grundarparet Hillgren bibehållit kontrollen genom röststarka A-aktier, men har vad vi kunnat räknat fram själva sålt aktier i samband med samtliga senaste årens nyemissioner. Den här sidan av bolaget ger ett ganska unket intryck.

Mest för entusiaster

Hernö Gin har en bra grundprodukt även om antalet tillverkare av gin ökar stadigt och barriärerna för att starta nya destillerier verkar förhållandevis låga. Nyckelpersonerna tycks drivna och mycket kunniga på området. Att på ett par års tid bygga upp bolaget med tillverkning, försäljning och all kringverksamhet är imponerande.

Problemet är snarare de storslagna prestigeprojekt där Hernö nu försöker expandera sin produkt till att bli mer av en upplevelse. Det är projekt med högre risknivå och tveksam ekonomisk nytta som nyckelpersonerna delvis driver utanför det noterade aktiebolaget. Hernö Gin äger bara 31% av Hernö Gin Hotell men lånar nu ut mångmiljonbelopp som ska gå till att färdigställa bygget. Vi ser viss risk att bolaget bär en oproportionerligt stor andel av risken i hotellsatsningen.

I förmiddagens handel ser Hernö Gin ut att tappa en tredjedel av värdet jämfört med priset i vårens nyemission. Trots det är värderingen runt 50 gånger vinsten. Ett jämförelseobjekt som kan nämnas är High Coast Distillery som finns listat på First North. Det är ett bolag som tillverkar whisky men har likartad omsättning och lönsamhet som Hernö. Det bolaget har ett börsvärde på 250 Mkr men också en nettoskuld runt 50 Mkr. Med en likartad värdering skulle Hernö stå under 8 kronor men skulle fortfarande knappast framstå som billig.

Hernö Gin verkar mest vara en aktie som passar gin-entusiasten. Alla andra gör nog bäst i att hålla sig undan – åtminstone på nuvarande kurser runt 9,50 kronor.