Hembla: Fortsatta renoveringar ger fortsatt värdetillväxt

I det svenska hyresfastighetsbeståndet finns sannolikt investeringsbehov på hundratals miljarder kronor. Enbart i Stockholmsregionen bedöms det finnas 150 000 lägenheter från miljonprogramsåren (1965-1975). Omkring 60 000 av dessa är helt orenoverade – många alltså med ett halvt sekel på nacken. 30 000 lägenheter bedöms ha ett akut renoveringsbehov.

Hembla (185 kr) är ett fastighetsbolag fokuserat på just miljonprogramsbostäder och den renoveringsmodell som brukar kallas för ”rullande ROT”. Alltså renovering som sker en bostad i taget i samband med att hyresgästen flyttar ut naturligt.

Enorma renoveringsbehov låter kanske som ett stort pengaslukande hål? Njae, inte riktigt. Miljonprogramsfastigheter står högre i kurs än någonsin. Orsaken är att en nyrenoverad lägenhet kan få en markant högre hyra – typiskt sett omkring 50 procent högre. Detta samtidigt som bättre standard i bästa fall också leder till bättre driftseffektivitet i beståndet.

Allra bäst har det gått för bolag specialiserade på just rullande ROT så som Akelius, Victoria Park (nu utköpta från börsen) – och Hembla. Att renovering sker när hyresgäster flyttar innebär nämligen att man slipper tomställa hela hyreshus och behöver dessutom inte argumentera med upprörda hyresgäster om varför deras hyror ska höjas kraftigt.

Denna välvilja råkar även sammanfalla med en klart lönsam kalkyl från fastighetsägarens sida. Renoveringar leder som sagt till höjda hyror och därmed högre fastighetsvärden. I bästa fall finansierar investeringen sig själv vilket medger högt renoveringstempo utan större tillskott av externt kapital.

Hembla har senaste åren renoverat drygt 1 500 lägenheter årligen. Merparten av detta finansieras med lån. Men eftersom fastigheterna hela tiden stiger i värde är belåningsgraden kring 50 procent av fastighetsvärdena ändå acceptabel.

Kontentan är att Hembla är ett av de fastighetsbolag på börsen som växer substansvärdet allra snabbast. Detta visas i grafiken nedan där varje ”plupp” representerar ett fastighetsbolag. Bästa läget i grafen är högt upp (= hög tillväxt) och långt till höger (= hög rabatt på aktien mot substansvärdet i bolaget).

Hembla (markerat i rött) sticker ut positivt tillsammans med andra som Corem, Klövern och Balder. De är alltså bolag som växer snabbt men utan att värderas överdrivet högt på börsen.

Det saknas inte risker. Här listar vi några:

• Modellen med rullande ROT är inte okontroversiell. Några kritiska röster finns exempelvis här och här. En fråga är till exempel hur man ska hantera mer omfattande renoveringsbehov (stammar, tak etc) och om det verkligen kommer finnas utrymme att då höja hyrorna igen.
• Det är också svårt att förena högt värderade fastigheter med det faktum att stora delar av beståndet finns i ”socialt utsatta områden”. När fastigheterna har en direktavkastning så låg som nedåt 3 procent finns inget vidare utrymme för att utvecklingen här går åt fel håll.
• Finns det någon risk att marknaden för bostäder med höga hyror mättas? Att lägenheterna ligger i områden med många låginkomsttagare är ett argument för det. Å andra sidan talar bostadsbrist och trångboddhet på vissa håll i miljonprogrammen för att vi inte är där än.
• Högre räntor verkar inte finnas på kartan i dagsläget men skulle det ske finns stor fallhöjd i aktien.
• Som investerare är ägarbilden inget plus. Störst med drygt 60 procent av kapitalet är Blackstone. Dels tar det udden av ett eventuellt bud vilket knappast lär komma i ett läge då allt går som på räls. Men kanske är det även en operationell risk? Att förknippas med amerikanska riskkapitalister är inte positivt när affärsmodellen bygger på att tjäna pengar på höjda hyror i det svenska hyresfastighetsbeståndet.

Det faktum att andra fastighetsbolag nu handlas till 20 procents premie i snitt tycker vi talar för Hembla som handlas i linje med substansvärdet. Särskilt med tanke på att Hembla är att de av fastighetsbolag som växer substansvärdet allra snabbast.

Intjäningsförmågan i beståndet är visserligen låg vilket syns i form av ett skyhögt P/E-tal, 46. Men en stor del av värdeskapandet sker genom renoveringsarbetet och syns mest i form av värdeökningar i beståndet, vilket vi inte tagit hänsyn till i den siffran.

Det är svårt att se hur miljonprogramsfastigheter ska värderas ännu högre när direktavkastningen nu är så låg som 3 procent. Den som har svårt att förlika sig med den sortens värdering bör inte köpa aktien. Men givet att huvudscenariot verkar vara fortsatt ultralåga räntor under överskådlig framtid är risken nog begränsad i närtid.

Forsätter substansvärdet öka i samma takt som nu kommer substansrabatten vara 20 procent om ett år. Det innebär sannolikt goda odds för att aktien ska fortsätta stiga framöver. Rådet blir köp.