Heimstadens obegripliga preferensaktie

Heimstaden Pref (20,20 kr) är en preferensaktie emitterad av Heimstaden AB – ett ägarbolag med två väsentliga tillgångar: en aktiepost om knappt 40% av kapitalet i bostadsföretaget Heimstaden Bostad, samt ett eget mindre fastighetsbestånd värderat till 6,5 miljarder kronor.

Heimstaden AB kontrolleras till fullo av den norske miljardären Ivar Tollefsen som utöver sitt huvudägarskap i Heimstaden Bostad också gjort sig känd som äventyrare och rallyförare. Bostadsbolaget kontrolleras alltså via Heimstaden AB som därmed kanske främst ska likställas med exempelvis Rutger Arnhults ägarbolag M2 eller Ilija Batljans ägarbolag Ilija Batljan Invest, även om liknelsen också haltar i vissa avseenden.

Rabatt på bostadsaktier

En intressant sak i AB:s redovisning är hur bolaget presenterar den egna balansräkningen. Eftersom AB kontrollerar 50,1% av rösterna i Bostad så konsolideras 100% av Bostads tillgångar och skulder. Men AB presenterar också en icke-konsoliderad bild av räkenskaperna. I den betraktar man bolagets andel av substansvärdet i Bostad som den relevanta tillgången i bolaget. Detta substansvärde var vid årsskiftet 148 miljarder kronor vilket gav AB:s kapitalandel om 42,1% ett värde på 62 miljarder.

De noterade bostadsaktierna på svenska börslistor byter dock händer till betydande rabatter mot substansvärdet på mellan 50% och 80%. Även om vi bara antar en substansrabatt på 30% så skulle värdet på Heimstaden AB:s aktiepost vara 44 snarare än 62 miljarder kronor.

Med detta antagande blir belåningsgraden nästan 29,9% i Heimstaden AB i stället för 21,8%. Och då ska man dessutom komma ihåg att detta i största utsträckning handlar om belånade aktier – inte fastigheter.

Svårbedömd intjäningsförmåga i AB

Tabellen bredvid visar intjäningsförmågan i Heimstaden AB enligt bokslutet. Intäkterna består främst av utdelningar från Heimstaden Bostad.

Det totala utdelningsbeloppet bestäms av bolagsstämman men hur pengarna fördelas mellan de olika aktieslagen (stam, Pref A, Pref B och Pref C) är mer komplicerat och styrs enligt bolagsordningen av vissa nyckeltal i fastighetsbolaget.

Problemet är att bolaget inte vill bekräfta hur många aktier av respektive slag som Heimstaden AB äger. Vi kan alltså inte veta exakt hur utdelningen ska fördelas mellan olika aktieägare, eller vad som händer med intjäningsförmågan om utdelningsnivån skulle sänkas kraftigt.

Positivt är dock att intjäningsförmågan åtminstone i dagsläget täcker utdelningen på Heimstaden Pref många gånger om. Siffrorna i tabellen är dock bakåtblickande och man ser samtidigt att det snabbt skulle bli stora problem om utdelningen skulle behöva ställas in.

Bostads utdelning överstiger intjäningsförmågan

Vi noterar att Bostads senaste utdelningsförslag på totalt 6,7 miljarder kronor är en bra bit högre än bostadsbolagets intjäningsförmåga som vi med nuvarande snittränta på 1,8% bedömer till drygt 4,5 miljarder kronor. Det räcker dessutom att räntan stiger till en bit över 4% så är hela resultatet utraderat.

Samtidigt har Heimstaden AB:s ägarandel minskat från 45,0% till 42,1% under 2022 och vidare till 39,7% nu i mars efter ytterligare transaktioner. Intressant är att AB:s röstandel i Bostad trots det ligger fast på 50,1%. Heimstaden bekräftar för Affärsvärlden att det finns aktieägaravtal som gör det möjligt för AB att spädas ut eller sälja aktier i Bostad utan att röstandelen förändras. En ovanlig överenskommelse som låter Ivar Tollefsen behålla makten över bostadsbolaget trots att han inte verkar kunna bidra med sin andel av de kapitaltillskott som görs i bolaget.

Slutsats om preferensaktien

Liksom många andra fastighetsbolag kämpar både Heimstaden Bostad och dess huvudägare Heimstaden AB med hög belåning, fallande intjäningsförmåga och stora obligationsförfall. Vi tror inte utdelningen från Heimstaden Bostad till Heimstaden AB är långsiktigt hållbar och ser betydande risk för att AB även fortsättningsvis kommer få sin ägarandel alltmer utspädd. Att AB späds ut ur sin allra viktigaste tillgång är förstås inte bra för preferensaktien. Den knepiga koncernstrukturen, komplexa förhållandena mellan olika aktieägare samt den obefintliga transparensen är andra saker som talar emot aktien.

Heimstaden Pref ger idag en direktavkastning på knappt 10%. Vi förstår den som lockas och vårt huvudscenario är inte att utdelningen kommer behöva ställas in i närtid. Samtidigt noterar vi att det finns andra mer stabila och lättbegripliga instrument som handlas på nästan samma nivåer. Ett exempel är Sagax D med 7,8% direktavkastning. Vi har svårt att helt begripa Heimstadens preferensaktie och lockas inte av den. Rådet blir neutral.