Haypp: Gräver vitt guld i USA

Haypp Group (55 kr) är ett e-handelsbolag och en återförsäljare av tobaksfria nikotinpåsar (även kallat vitt snus) samt vanligt snus online. Bolaget driver en rad sajter i Europa och Nordamerika men störst är fortfarande hemmamarknaderna Sverige och Norge. Den stora potentialen framåt ligger dock i den globala tillväxten av det omåttligt populära vita snuset. Bolaget grundades 2009, har 200 anställda och huvudkontor i Stockholm.

Irländaren Gavin O’Dowd har varit VD sedan 2017. Han har tidigare arbetat som CFO hos tobaksgiganten British American Tobacco (BAT). O’Dowd äger 3,4% av kapitalet i Haypp, motsvarande ett värde av 55 Mkr.

2019 slogs e-handelssajterna Northener ihop med Snusbolaget och bildade Haypp Group. GR8 Ventures, som ägs av grundarna till Snusbolaget, Henrik Nordström och Linus Liljegren innehar 13%. E-handelsveteranen och storägare från Snusbolaget Patrik Rees (grundare av bl.a. Bygghemma) äger 12%. Grundarna  av Northener, Frank Svandal och bröderna Orvelin, äger också fortfarande 9%.

Tillsammans äger ledningen och styrelsen drygt 32% av bolaget. Fondägandet är lågt, endast 10%, troligen p.g.a. många fondbolags ESG-profilering. Utländskt ägande uppgår till 40% och aktien har varit poppis hos småsparare i USA i jakt på ett sätt att kapitalisera på nikotinpåsetrenden.

Ledande återförsäljare

Bolagets första sida grundades för 15 år sedan genom skapandet av online-återförsäljaren Snusbolaget.se. Idag har koncernen elva e-handelssajter i sju olika länder och bolaget är faktiskt världens största återförsäljare av nikotinpåsar online. Haypp delar upp sin verksamhet i tre segment:

• Core (71% av omsättning): Snus och nikotinpåsar i Sverige och Norge. Varav Sverige är majoriteten.
• Growth (28%): Huvudsakligen nikotinpåsar i USA, UK och DACH. Varav USA är två tredjedelar.
• Emergining (1%): Andra produkter på befintliga geografiska marknader, huvudsakligen så kallade e-cigaretter. Detta segment började särredovisas i första kvartalet 2024 och har än så länge obetydlig påverkan på siffrorna.

Nikotinpåsar är Haypps huvudprodukt. Ungefär två tredjedelar av försäljningsvolym kommer från den produktgruppen. 99 av 100 dosor vitt snus som säljs har någon form av smaksättning, exempelvis mint, frukt eller bär. Könsfördelningen på konsumenter är jämn och unga vuxna är överrepresenterade.

Den typiska Haypp-kunden är priskänslig och köper sina dosor i bulk på bolagets hemsidor. Genomsnittligt ordervärde uppgår till 687 kr vilket motsvarar ett köp av drygt 20 dosor åt gången.

Haypp säljer alla de ledande varumärkena som Zyn från Philip Morris (Swedish Match), Velo samt Lyft från BAT liksom Skruf (Imperial Brands) och On! (Altria). Generellt vill leverantörerna ha så bred marknadstäckning som möjligt. Det är dock viktigt för dessa stora producenter att arbeta med seriösa samarbetspartners för att ha kontroll på regelefterlevnad, varumärke och försäljning.

En reglerad produkt

Reglerna för försäljning av nikotinpåsar är olika i olika länder. I Sverige klassas nikotinpåsar som tobaksfria nikotinprodukter med en 18-årsgräns, tydliga varningstexter och restriktioner för marknadsföring i syfte att skydda unga.

Att sälja vitt snus kräver inget tillstånd, till skillnad från tobakssnus. Det finns däremot anmälningsplikt som görs till kommunens tillståndsenhet i kommunen där bolaget är verksamt. Haypp råder under Stockholm kommuns tillståndsenhet.

I USA befinner sig nikotinpåsar i en regulatorisk gråzon, där FDA (Food and Drug Administration) ännu inte har etablerat ett tydligt regelverk för dessa produkter. Nikotinpåsar ligger för närvarande under regelverk för traditionella tobaksprodukter vilket innebär att de bl.a. inte får marknadsföras mot eller säljas till personer under 21 år.

Trots bristen på explicita federala regler, har enskilda delstater infört egna regleringar för nikotinpåsar till exempel avseende smaksättning.

Organisk trafik

Det är inte tillåtet att köpa reklamplats för nikotinprodukter i de flesta populära online-kanaler, som Google eller Instagram. Antingen som följd av regleringar eller internet-jättarnas egna policys. Detta betyder att många nya kunder hittar sina onlinebutiker genom att söka sig fram via sökmotorer som exempelvis Google.

Det innebär också att sidor som rankar högt i Googles sökfunktion behåller sin gynnsamma placering så länge de fortsätter konvertera kunder. Det blir alltså lite utav en positiv spiral för redan etablerade hemsidor att marknadsföringen begränsas, så länge kunderbjudandet är bra. Till följd av detta är 97% av Haypps besökartrafik helt organisk och marknadsföringsbudgeten är i stort sett noll. Bolaget lägger mycket fokus på att ranka högt på Google genom sökmotorsoptimering, på branschspråk kallat SEO.

Att vara tidigt ute innebär därför att bolaget vunnit höga marknadsandelar. På en kapitalmarknadsdag 2023 uppskattade bolaget sina marknadsandelar för vitt snus online respektive totalt enligt följande tabell.

Siffrorna ska tas med en nypa salt då dessa är över ett år gamla och bolagets egna uppskattning. Men att bolaget är en ledande aktör för online-försäljning i sina marknader råder det inget tvivel om.

Svenska och norska marknaden är relativt mogna och långt mer utvecklade än resten av världen. Många marknader har dock fortfarande låg online-penetration. Vägen framåt handlar om att kapitalisera på den stora marknadstillväxten som förväntas inom nikotinpåsar.

Nikotinpåsar driver tillväxten

Senaste fem åren har Haypp växt i genomsnitt 47% per år. Detta har varit en blandning av stark organisk tillväxt och förvärv av e-handelsplattformar. Bolaget redovisar inte organisk tillväxt explicit. Sedan bolaget börsnoterades (Q3 2021) har tillväxten varit kring 19% per år och då ingår bara små förvärv i siffrorna. Segmentet Core har växt med cirka 10% per år och Growth över 50%.

Andelen nikotinpåsar kontra övriga produkter redovisas på kvartalsbasis. Bara sedan första kvartalet 2022 till idag har andelen gått från 37 till 63%. Volymtillväxten i Haypps försäljning av vitt snus har varit över 45% i snitt medan volymerna för vanligt snus krympt något.

Låga marginaler, men bra snurr på lagret

I grunden är verksamheten en lågmarginalaffär och det är därför viktigt att nå stor skala. Bruttomarginalen har stadigt tickat upp år efter år och är i dagsläget cirka 15%. Det är inte ovanligt att nya aktörer kommer in och försöker pressa priserna. Oftast ger dessa upp efter något år.

Bolaget har balanserat kring break-even sedan 2018 men på senare år har rörelsemarginalen sakta börjat röra sig uppåt. i Q3 2024 var marginalen 3,5%, mer om det nedan.

Företaget lyfter fram ett justerat resultatmått exklusive alla av- och nedskrivningar av immateriella tillgångar (justerad Ebit). Vi på Afv anser att intert utvecklingsarbete är en del av de normala kostnaderna för att driva bolag, och justerar endast bort förvärvsavskrivningar. Därför är vårt Ebit-resultatmått 0,5-1%-enhet lägre än Hayyps.

Det finansiella målet för rörelsemarginal (5-7%) bör vara fullt möjligt att nå på sikt, även om det inte är säkert att målet nås redan 2025. Bolaget har betonat att de ser en möjlighet att växa inom e-cigaretter i UK (ingår i Emerging) och att detta kan tynga marginalerna med 1-2%-enheter närmsta åren.

Aktien rasar efter senaste kvartalet

Den 7 november släppte Haypp sin rapport för tredje kvartalet 2024, vilket blev en utlösande faktor för ett kursras i aktien. Kursen är ned ca 25% sedan dess.

Siffrorna för tredje kvartalet var det inget fel på utan bakgrunden var att det i samband med kvartalsrapporten framkom att myndigheter i San Fransisco har lämnat in en stämningsansökan gällande försäljning av smaksatta nikotinprodukter, vilket är otillåtet i staten. Haypps amerikanska dotterbolag och tre andra online-butiker är motparter. Enligt deras tolkning var smaksatta produkter endast förbjudna att sälja i fysisk butik. Bolaget har gjort en avsättning för juridiska kostnader på 11 Mkr i kvartalet som ej ingår i justerad Ebit.

De nya smakrestriktionerna i Kalifornien, som även då omfattar online-försäljning, har lett till att Haypp Group tillfälligt pausar sin verksamhet i delstaten. Ett smakförbud i regionen skulle vara ödesdigert då affären för icke smaksatta nikotinpåsar är nästintill obefintlig. I dagsläget finns ingen indikation om hur länge pausen kan tänkas pågå.

Sammanlagt rör det sig om ungefär 15% av försäljningsvolymen i USA som pausas, eller ungefär 3% av Haypps totala volym. På grund av Kaliforniens stora andel av snusmarknaden i USA så slutar koncernen även med tobaksförsäljning nationellt i USA. Detta var dock en mycket liten del av totalen.

Försäljningspaus och Zynbrist

Enligt Haypp är det inte helt ovanligt att man får pausa försäljning. Det har även skett i andra stater men då inte rapporteras av bolaget eftersom det rört sig om små volymer. Kalifornien är en delstat som generellt är mer regleringstung och det finns gott om stater som är mer liberala och tobaksvänliga. Troligtvis kommer slutgiltigt utfall gällande regleringar variera där några följer Kaliforniens exempel medan andra kör mer fritt.

Aktien gick dåligt redan före nyheten om Kalifornien, vilket delvis berott på Zyn-brist i USA. Zyn motsvarar ungefär 35% av Haypps försäljning i USA (6-7% av total) och VD skriver i kvartalsrapporten: “Om detta fortsätter förväntar sig koncernen att endast sälja obetydliga mängder av varumärket under det fjärde kvartalet.”

Detta är endast ett kortsiktigt problem och bolaget förväntar sig en förbättring någon gång i första kvartalet 2025. Bristen kommer sannolikt leda till några procentenheters lägre tillväxt nästkommande två kvartal.

Mycket av storyn kring bolaget handlar om USA och därför är det inte konstigt att aktien rasat på dessa nyheter. Vi undrar om detta nu vid aktiekurs 55 kr inte är överspelat. Men med negativ nyhetsflöde och tillfälligt inbromsad tillväxt så är det svårt att se vad som ska lyfta aktien på kort sikt.

Vi ska nämna att Hayyp även har regulatoriska problem i Sverige när det gäller nätförsäljning av vanligt snus, se vidare faktarutan. Vi tror dock inte denna försäljning försvinner närmsta åren och har kvar den i våra scenario. Men det är fortfarande en risk att hålla koll på.

Prognos och värdering

• Tillväxt: Vi räknar med att underliggande tillväxt är fortsatt hög för nikotinpåsar. Tillväxten i Core bör kunna takta på minst 10% och Growth bör klara 35% underliggande. Motvind till detta blir händelserna i Kalifornien. Vi gör det enkelt för oss och räknar helt enkelt inte med denna försäljning framåt. Med Zyn-bristen i åtanke innebär detta en tillväxt för helåret 2024 på 17% och 16% för 2025 som därefter accelererar till 19% året därpå. För 2026 riskerar snustillståndet i Sverige att dra ned tillväxtsiffrorna men i våra scenario räknar vi inte med att detta sker under prognosperioden.
• Lönsamhet: Haypp lär inte optimera bolaget för höga marginaler närmsta åren och satsningarna på Emerging kan tynga marginalerna någon procentenhet. För våra prognoser lutar vi åt 4,5% justerad rörelsemarginal vid slutet av 2026. Detta motsvarar inte långsiktiga mogna marginaler som säkert kan leta sig upp mot 6%.
• Värdering: Bolaget är en konkurrensutsatt lågprisåterförsäljare av en högt reglerad produkt och med osäkerheter kring försäljningstillstånd. Värderingen bör återspegla detta. Samtidigt är det ett bolag med en bra ställning i en gigantisk tillväxtmarknad med ytterligare potential till operativ hävstång. I peer-tabellen har vi sammanställt en rad svenska e-handelsbolag. Haypp växer betydligt snabbare och i ett mycket mer gynnsamt segment, operationellt sett. Med en multipel på 10x Ebit finns det 40% uppsida i aktien.

I ett optimistiskt scenario skissar vi in vad rörelseresultatet hade kunnat bli med en mogen marginal och något högre tillväxt samt multipel. I detta fall finns över 100% uppsida i aktien.

Betsson är ett annat bolag som växer på fint men som också är en aktör inom regulatoriskt osäker tillväxtmarknad. De har länge värderats till runt EV/Ebit 7x. Med en sådan värdering och utplanad lönsamhet blir nedsidan -33% i vårt pessimistiska scenario. Det finns dock ännu större risker som detta inte fångar, totalt förbud mot smaksättning av nikotinpåsar i viktiga marknader exempelvis. 

Slutsats

Utvecklingen närmsta åren är svår att spå och det är inte första eller sista gången som bolaget kommer stöta på regulatoriska problem. De stora tobaksbolagen har blivit stämda tusentals gånger genom åren men tunga regelverk brukar gynna de stora spelarna i slutändan. Potentialen om allt går rätt är enorm. Samtidigt kan beslut om tillstånd komma att ligga som en våt filt över aktien närmsta tiden. Vi tycker Haypp är köpvärd för den som vill ha exponering mot marknaden för nikotinpåsar och kan hantera en större dos regleringsrisk.