Harm Reduction: Är skadan redan skedd?

Harm Reduction Group (0,06 kr), även kallat NoHarm, är en återförsäljare och distributör av e-cigaretter (också kallat vapes). Bolaget har ett par butiker och e-handelssajter samt även en del egna produktvarumärken. Huvudkontoret är beläget i Göteborg och antalet anställda är runt 90 personer.

Största ägare i Harm Reduction är det brittiska bolaget Aroma King med 28% av aktierna. Detta är en av Harms större leverantörer. Bakgrunden till deras ägande är att en större leverantörsskuld konverterats till aktier till kursen 0,30 kr. Detta är en typ av åtgärd man ser i krisbolag. Mer om detta senare.

Näst största ägare är nuvarande VD Petter Strömberg med 20% av kapitalet. Han blev VD i augusti och kommer från 2022 års förvärv av Eurobrands. Strömberg har tidigare varit involverade i relativ kända nikotinpåsemärket XQS som såldes till Scandinavian Tobacco Group. Förra VD:n och nuvarande CFO, Marius Aernesen, äger 8,5% av bolaget.

Verksamheten

Harm Reduction är en distributör och återförsäljare av vapes i framförallt Sverige men även i Norge. Vapes är vanligtvis tobaksfria batteridrivna enheter som värmer upp en vätska, ofta med smaksättning och nikotin, för att skapa en ånga som användaren andas in istället för att röka en vanlig cigarett. Detta är vanligt förekommande bland unga och tänkt som ett substitut för cigaretter.

NolatoAnalys

Nolato: Mot tvåsiffriga marginaler

Bolaget har ett par hemsidor riktade mot svenska, norska, danska och brittiska marknaden samt sju butiker runt om i mindre orter i Sverige med varumärket cigge store. Vår bild är att majoriteten av omsättningen är hänförlig till Sverige och till viss del Norge. Bolaget har även ett par egna varumärken för påfyllningsvätskan till vape, (s.k. e-juice/vätska).

Bolaget har funnits på börsen under flera skepnader och hette tidigare Norse Impact. Norse är ett var deras varumärken inom e-juice.

Vape-marknaden i Sverige växer, särskilt bland unga vuxna som söker alternativ till traditionella tobaksprodukter. Efterfrågan på e-cigaretter och nikotinvätskor har ökat, drivet av både hälsomedvetenhet och intresse för tobaksfria produkter. Sverige har strikta regler för marknadsföring och det råder 18-årsgräns för köp.

I Norge är e-cigaretter med nikotin förbjudet att sälja men nikotinfritt är lagligt. Det kommer dock 2025 bli lagligt att sälja nikotin-vapes i butik. Nyligen blev smaksättning förbjudet för både vapes med och utan nikotin. All form av online-försäljning av vapes kommer bli olagligt 2025.

Tillväxt och lönsamhet

Verksamheten är uppbyggd genom en handfull aktiebaserade förvärv under 2021 och 2022 baserat på det misslyckade bolaget Sealwacs börsplats på Spotlight. I tabellen nedan med viktiga händelser anges några av de viktigaste affärerna.

Den korta historiken sedan bolaget stöptes om, med alla förvärv, har gjort det svårt att utröna hur organisk tillväxt sett ut. Bolaget förvärvade Eurobrands 2022 som verkar vara den största och bäst presterande delen av koncernen. Detta är en business-to-business (B2B)-del som främst fokuserar på att distribuera internationella vape-produkter i Sverige och Norge. B2B-delen växte på helt okej fram till bolaget slutade redovisa den separat från och med 2024. Vanligtvis brukar sådana redovisningsändringar inte vara en positiva signal.

Bolaget har även haft svårt med lönsamheten och endast haft ett kvartal med positivt rörelseresultat senaste åren. Rörelsemarginalen har vanligtvis pendlat mellan cirka -3% och -15%. Under perioden har det varit mycket engångsposter; nedskrivningar, öppningar och stängningar av butiker som hela tiden tyngt resultatet.

Just nu finns inga tendenser till att rörelsemarginalen är på väg att förbättras mer än bolagets insikt att något måste göras.

Leverantörsskulder

Senaste året har bolagets om sagt haft problem med en leverantörsskuld till brittiska Aroma King. Det är svårt att säga exakt vad som inte gick enligt plan men omsättningsökningen som bolaget förväntade sig uteblev, samtidigt som varulagret ökade. Bolaget fick till ett avtal med Axfoods inköpsbolag Dagab som de lät mycket positiva till framåt – tills de helt slutade tala om det. Avtalet verkar inte ha utvecklats som bolaget tänkt. Detta kan vara en av anledningarna.

En del av den växande leverantörsskulden kvittades mot aktier. I samma överenskommelse ingick även en licensbetalning om 13,7 Mkr för ensamrätt att sälja Aroma Kings produkter i Sverige och Norge. Troligtvis på Aroma Kings initiativ. Även denna betalades med aktier. Totalt innebär detta att antalet aktier går från 294 miljoner till 414 miljoner, ytterligare en utspädning och denna gång på cirka 30%. NoHarm får även tillgång till en kreditfacilitet på 11 Mkr utställt av Aroma King för att hantera expansionen.

Jobbar på att minska skulder

I senaste kvartalet minskade omsättning 10% rörelsemarginalen var ned kraftigt till -45%. Bruttomarginalen sjönk till 21% (46%). Vår tolkning är att bolaget försökt få loss kassa genom att sälja ut varulagret. Mellan första och andra kvartalet i år har varulagret minskat med 10 Mkr. Detta ledde till ett positivt operativt kassaflöde (för förändring av rörelsekapital) men ett kraftigt negativt resultat. Även en nedskrivning kopplat till en försäkringstvist har påverkat lönsamheten i kvartalet.

Noharm hade vid utgången av kvartalet drygt 16 Mkr i nettoskuld. Bolaget har vidtagit åtgärder för att förbättra situationen. I september såldes de delar av Eurobrands av som äger och förvaltar egna varumärken. Kvar finns distributions- och återförsäljardelen, alltså deras B2B-satsning. Denna avyttring gav drygt 8,3 Mkr rakt in i kassan. Den kommer dock också innebära en nedskrivning av tillgångar i tredje kvartalet, då en fodran på 9,5 Mkr stryks ur tillgångarna.

Det anges inte någonstans hur mycket det avyttrade verksamheten omsätter eller vilken lönsamhet den har. Afv har försökt nå bolaget för ytterligare detaljer men inte fått något svar.

Bolaget hymlar inte med att de haft det tufft. Nu är fokus enbart på försäljning och att ta sig igenom denna svåra situation för att senare lyfta blicken. Q3 släpps 28 november och då blir bilden något tydligare huruvida NoHarm kan klara sig igenom sin situation.

Prognos och värdering

Afv har som illustration gjort scenarion på hur framtiden kan arta sig för NoHarm. De ska förstås tas med en nypa salt givet den osäkra situation som bolaget befinner sig i.

• Tillväxt: Vi räknar med att bolaget minskar omsättningen i år med drygt 15% med tanke på motvindarna som bolaget har. Åren därpå skissar vi på 0 och 4% tillväxt, drivet av att marknaden för vapes växer och att bolaget får lite ordning på verksamheten.
• Lönsamhet: Skulle bolaget nå ett par procent lönsamhet så är aktien billig, om ingen ytterligare utspädning sker vill säga. Med tanke på historiken av olönsamhet ligger bevisbördan hos bolaget. I vårt huvudscenario har vi räknat in 2% lönsamhet på Ebit-nivå.
• Värderingen: Vi väljer att värdera bolaget på EV/S då lönsamheten är negativ och svår att förutse framöver. Just nu handlas bolaget till EV/S 0,23 och i vårt huvudscenario använder vi 0,25 vilket motsvarar 12,5x rörelseresultatet vid 2% marginal.

Slutsats

Harm Reduction har en del interna problem som måste lösas. Kan bolaget klara sig igenom detta utan ytterligare utspädning och nå en positiv marginal så ser aktien billig ut på andra sidan vilket vårt optimistiska scenario avser illustrera. Givet de problem som bolaget har med sin skuldsättning och sina svaga marginaler så går det inte alls att utesluta att det hela slutar med total värdeförlust för ägarna i Harm Reduction.