Har tillväxten äntligen återvänt?

Micro Systemation, MSAB (32,90 kr) utvecklar och säljer lösningar och utrustning till brottsutredande myndigheter världen över. Produkterna används för digital bevissäkring och kunderna utgörs av polis, militär, regeringars säkerhetsavdelningar samt kriminaltekniska lab.

Produkterna består av en del hårdvara men kärnaffären är framförallt programvara (mjukvara) som licensieras ut till användarna. Teknikhöjden och bruttomarginalen är hög och uppgår till omkring 90 procent. Återköpsfrekvensen hos kunderna är även stor och intäkterna är i hög utsträckning av återkommande karaktär.

Marknaden är i princip ett oligopol med två stora aktörer med betydande marknadsandel. Störst är det israeliska bolaget Cellebrite som ägs av Japanska Sun Corporation. Näst störst är alltså MSAB.

Sett över tid har MSAB uppvisat en fin tillväxt. De senaste åren har dock försäljningsökningen planat ut. 2019 minskade försäljningen med 4 procent organiskt sett och 2018 var det organiska tappet 3 procent.

För att råda bot på den stagnerade tillväxten har MSAB under de senaste åren anställt mycket personal inom produktutveckling. Samt etablerat verksamheten på nya marknader. I början på 2018 var MSAB 145 anställda jämfört med 204 vid halvårsskiftet 2020.

Satsningarna har belastat rörelseresultatet negativt. Marginalerna har sjunkit från toppnivåerna kring 23-25 procent för ett par år sedan till blygsamma 2 procent ifjol.

Idag presenterar MSAB räkenskaperna för årets andra kvartal. Efter sju kvartal i rad med negativ tillväxt bröts trenden. Försäljningen i andra kvartalet ökade med hela 30 procent organiskt sett. Aktien rusar på beskedet och är i skrivande stund upp över 30 procent för dagen.

Vid fjolårets halvårsrapport var rollerna ombytta då försäljningen minskade med 4 procent i Q2 och aktien tappade hela 37 procent på rapportdagen. Aktiemarknaden har med andra ord fortsatt svårt att bedöma den slagiga utvecklingen.

Resultatet i andra kvartalet steg till följd av den starka försäljningsutvecklingen också rejält. Rörelseresultatet landade på 12,1 Mkr jämfört med en förlust på 11,4 Mkr samma period året innan. Marginalen var 14,4 procent (-17,8).

Som synes i diagrammet, som visar kvartalsutvecklingen här intill, så är variationerna mellan enskilda kvartal relativt stora. Trenden är att andra halvåret är säsongsmässigt starkast på grund av att myndigheternas budgetperiod avslutas då.

Viruskrisen har som bekant orsakat stor osäkerhet för många företag runt om i världen. VD Joel Bollö framhäver att MSAB under andra kvartalet inte ställt in några möten eller aktiviteter utan dessa har istället genomförts digitalt. Bollö menar också att den uppkomna situationen har påskyndat kundernas digitala transformation.

Både bolagets nyförsäljning och licensförnyelse ökade under första halvåret. Det är oklart om det är någon större enskild order som drivit tillväxten i kvartalet. Affärsvärlden har sökt VD Joel Bollö utan framgång. MSAB brukar vanligtvis anordna en telefonkonferens i samband med att kvartalsrapporterna presenteras, men inte denna gång.

Teknikutvecklingen på marknaden är som bekant i ständig förändring. Mobiltelefoner blir i allt högre utsträckning säkrare och att komma åt information blir därmed svårare. Micro Systemations produkt XRY Office har nyligen utökat stöd för iPhone, unikt stöd Huawei samt förbättringar för Samsung. Om MSAB eller konkurrenter Cellebrite skulle få problem med att avkryptera och låsa upp en viss telefonmodell är ett ständigt orosmoln eller möjlighet, beroende hur man ser på saken.

Israel Growth Partners (IGP) förvärvade 25 procent av Cellebrite förra sommaren till en total bolagsvärdering på 440 miljoner dollar alltså drygt 4 miljarder kronor. MSAB värderas själva till cirka 600 Mkr. I våras förvärvade Cellebrite det amerikanska bolaget BlackBag Technologies för 33 miljoner dollar. BlackBag verkar ha ett sextiotal anställda och grundades för cirka 20 år sedan.

Om andra kvartalet var början på en ny tillväxttrend för MSAB är väldigt svårt att säga. Omsättningen kan variera mycket mellan enskilda kvartal och det är vanskligt att extrapolera utvecklingen utifrån ett enskilt kvartal. Vårt huvudscenario är ändå att tillväxten tar någorlunda fart nu. Vi räknar med en total tillväxt på 8 procent under 2020. Första halvåret i år ökade omsättningen med 15 procent jämförelsevis.

Kommande år skissar vi på en tillväxttakt på 8 procent. Rörelsemarginalen bör kunna expandera till åtminstone drygt 10 procent med tanke på de höga bruttomarginalerna. Frågan är vad MSAB skall värderas till. Snabbväxande mjukvarubolag med höga bruttomarginaler har värderats upp rejält de senaste åren. Använder vi en multipel på relativt konservativa 13 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på 30 procent på radarn ett par år ut. Det är inte heller otänkbart att MSAB skulle kunna värderas en bra bit högre än så.

Men då gäller det att återvinna aktiemarknadens förtroende och visa att tillväxten är uthållig. En gång är ingen gång är som bekant ett välkänt ordspråk. Kan MSAB uppvisa tillväxt kontinuerligt under ett några kvartal i rad kan värderingen snabbt stiga.

Nedan följer några andra bolag med liknande marginalstruktur och som i olika utsträckning utvecklar och säljer mjukvara.

Om man ser aktien som köpvärd eller ej beror uteslutande på om man tror att tillväxten tar fart igen. Micro Systemation har egenskaper som aktiemarknaden tenderar att älska. I form av höga bruttomarginaler och stor andel intäkter av återkommande karaktär.

MSAB har varit i en liknande tillväxtsvacka för ett antal år sedan. Därefter tog tillväxten fart igen. MSAB är ett alternativ för den som gillar högriskaktier. Som investerare vill man dessutom gärna se att ledningen köper aktier. Vi förhåller oss neutrala även om uppsidan lockar.