Handicare: Renodling ska lyfta fram värden

Så sent som efter halvårsrapporten gjorde Börsplus en längre analys på hjälpmedelsbolaget Handicare (38 kr). Det blev en neutral slutsats för aktiens del. Sedan dess har ett par intressanta saker hänt:

• Bolaget rapporterar ett svagt Q3 och slopar sin prognos om att vända till tillväxt på 4-6 procent under andra halvan av 2019. Målet att överträffa första halvårets justerade marginal (8,4 procent) kvarstår däremot.
• Styrelsen har startat en utvärdering av olika strategiska alternativ för att synliggöra Handicares underliggande värden. Det kan innebära försäljning av hela eller delar av bolaget. Investmentbanken Rothschild har anlitats.

Bakgrunden är att Handicare inte utvecklats positivt sedan börsnoteringen till 50 kr 2017. Aktien är ned 25 procent samtidigt som både index och konkurrenten Arjo stigit kraftigt.

Vinstnivån på rullande 12 månader var 230 Mkr inför noteringen men ligger idag drygt 10 procent lägre kring 200 Mkr. Detta avser så kallad ”justerad ebita” vilket vi anser är ett mått som överskattar bolagets vinster något.

Det uppenbara problemet ligger i den mindre av bolagets två verksamheter, Patient Handling (PH). Här faller intäkterna och marginalerna pressas på grund av problem inom den amerikanska delen av rörelsen. Isolerat i Q3 var omsättningen ned 8 procent och rörelsevinsten 35 procent.

Ytterst faller ansvaret på huvudägaren Nordic Capital som fortfarande äger aktier för 1,4 miljarder i bolaget. Intrycket är att ägarna stressade fram ett amerikanskt förvärv (Prism) inom PH inför noteringen för att skala upp bolaget. Det har visat sig att den fina lönsamheten, med 14 procents marginal, inte var hållbara.

Handicare har dessutom belånats för hårt. Ledningen har i praktiken saknat möjlighet att driva en aktiv förvärvsagenda för att exempelvis komplettera den framgångsrika hissaffären med nya produkter. Dagens skuldsättning på 3,1x rörelsevinsten ligger en bra bit över målnivån på 2,5x trots att Handicare avyttrat sin nordiska distributionsaffär PULS för över 100 Mkr.

Men det är historia nu – kan en strategisk översyn bli startskottet för något bättre? Det finns olika möjligheter till det. En är att Handicare får extremt bra betalt vid en försäljning av guldägget i bolaget, Trapphissarna inom Accessibility. En annan att en industriell aktör ser synergier och värden i den underlönsamma PH-affären som börsen missar och betalar bra för den, kanske uppåt 1x omsättningen.

En tredje möjlighet är mer operativa drag. Handicare skulle till exempel kunna renodla kring sitt erbjudande till Homecare-marknaden där konsumenten snarare än äldrehem eller sjukhus är betalare. Här är man redan duktiga och renodling till en försäljningskanal skulle förenkla strukturen i bolaget.

Börsplus servettkalkyl på värdet av de särredovisade delarna inom Handicare landar i 50-60 kr per aktie. Det stora spannet beror på svårigheten att värdera PH och att det är oklart hur mycket av de stora koncerngemensamma kostnaderna som kan försvinna vid strukturförändring. Här ligger både IT och ekonomi som krävs oberoende av struktur och ledningsfunktioner som kan tas bort.

Det bästa scenariot skulle vara en bra försäljning av PH som frigör pengar som kan investeras i Accessibility.

Allt som allt är det goda nyheter att styrelsen öppnar för strukturförändringar inom Handicare. Vill det sig väl kanske aktien kan se de nivåer på 50-55 kr som vi skissar på ovan, en uppsida på 40 procent.

Det är inte så pass säkert att vi skulle våga slå om till ett köpråd på aktien rakt upp och ned. Jobbet ska göras också och förutsättningarna kunde vara bättre.