Handelsbanken: Kvantitativa vindar i vändning

Drygt tio år har passerat sedan Handelsbanken-aktien (98 kr) för första gången passerade över 100-kronorsnivån, justerat för den split som gjordes 2015.

Idag handlas aktien kring ungefär samma nivå. Men banken har under tiden delat ut totalt 46 kronor per aktie och samtidigt ökat eget kapital från omkring 49 till 99 kronor per aktie.

Det summerar också ganska mycket av anledningen med att äga storbank. Trögrörliga kunder och stabila oligopolvinster som växer med ekonomin i stort och möjliggör frikostiga utdelningar till ägarna. Stigande räntor har gett extra medvind och de fyra storbankerna gör nu rekordresultat.

Decentraliserad Sverigebank

Av de fyra storbankerna är Handelsbanken den mest Sverigefokuserade med knappt 80% av rörelseresultatet på hemmamarknaden. De andra stora länderna är Storbritannien, Norge och Nederländerna. Detta efter att banken under 2021 tog beslut att lämna Danmark och Finland. Den danska verksamheten såldes till Jyske Bank i slutet 2022. Stora delar av Finlandsbenet håller på att säljas i mindre delar till ett par olika aktörer.

Värderingsmysteriet

Det har lagts fram olika förklaringar till bankernas låga värderingar – omkring 7 gånger vinsten i dagsläget jämfört med mer historiskt vedertagna 10 gånger.

DI pekar i en analys från september på den stora fastighetsexponeringen i Handelsbanken som främsta orsak till den låga värderingen. Det stämmer förvisso att Handelsbanken med 30% av låneportföljen utlånad till bolag inom fastighetsförvaltning har en oproportionerligt stor exponering. Men det förklarar inte varför övriga storbanker, som har ungefär hälften så stor exponering mot fastighetssektorn, värderas lika lågt.

Handelsbankens intäktsmix över tid

Det dopade räntenettot

En alternativ förklaring finner man i grafiken ovan, nämligen det faktum att räntenettot senaste åren ökat kraftigt i spåren av de stigande räntorna.

Handelsbanken är den bank som får klart störst andel av de totala intäkterna från just räntenettot, det vill säga skillnaden mellan intäkterna från utlåning och kostnaderna för inlåning. För Handelsbanken har räntenettot ökat från omkring 30 miljarder kronor per år under 2017-2021 till de 47 miljarder som siffran väntas landa på i år.

Centralbankspolitik och storbanksmatematik

Ett relativt färskt avsnitt av podden Marknaden kastar nytt ljus över frågan. Det är en intervju med Hampus Brodén som är före detta bankanalytiker och grundare av bolåneutmanaren Stabelo.

Han kan väl anses tala i egen bok men lägger fram sakliga argument för varför Riksbankens kvantitativa lättnader (QE) som tidigare straffat storbankerna just nu ger extra vinstskjuts, varför det kan förmodas normaliseras framöver och varför ditt eventuella bolån kan bli ännu dyrare framöver. I korthet är tesen följande:

1. Inlåningsräntorna ska upp. Bankerna har idag inga marginaler på bolånen utan tjänar hela sitt räntenetto på att de hållit nere räntorna på kundernas spar- och transaktionskonton. Kontosparare kan alltså sägas subventionera bolånekunderna i dagsläget. Men konkurrensen om sparkapital hårdnar och stalltipset är att bankerna kommer behöva fortsätta höja inlåningsräntorna framöver, även om det verkar ske med viss eftersläpning.
2. Utlåningskostnaderna kommer stiga. Inom ramen för kvantitativa lättnader har Riksbanken under 2020 till 2022 köpt bostadsobligationer för omkring 300-400 miljarder kronor. Det innebär att de bostadsobligationer som i förlängningen finansierar en stor del av våra bolån har emitterats med artificiellt låga räntor. I takt med att gamla bostadsobligationer refinansieras av nya kommer bankernas finansieringskostnader stiga.
3. Gratispengar försvinner. Totalt köpte Riksbanken under QE-eran obligationer för runt 1 000 miljarder kronor. Pengar som i stor utsträckning hamnat på inlåningskonton i banksystemet där bankerna betalar ut en klen ränta men kan placera överskottslikviditeten hos Riksbanken till styrräntan på 4%. Hampus Brodéns frimärkeskalkyl är att denna effekt just nu innebär 15 miljarder årligen i extra räntenetto för bankerna. Men Riksbankens tillgångsköp upphörde vid årsskiftet och dess balansräkning kommer nu krympa ihop under kommande år – och med det bankernas gratispengar.

Vad blir effekterna?

Samtliga tre effekter ovan kommer pressa bankernas räntenetto. Motpolen är hur väl bankerna kommer lyckas höja bolånemarginaler och andra räntor för att kompensera.

Ser man till vad bankerna tjänat historiskt är det långt ifrån uppenbart att de kommer lyckas fullt ut. Å andra sidan finns goda skäl att tro att räntenettot inte heller behöver bli lika pressat som under de kostsamma nollränteåren. Bland annat eftersom bankerna då periodvis fick betala för att hålla pengar hos Riksbanken men aldrig tog ut minusränta från kontokunderna.

Under nollränteåren hade Handelsbanken ett räntenetto på omkring 30 miljarder kronor årligen. Den siffran ser nu att nå sin topp under 2023 med ett förväntat räntenetto på 47 miljarder. Analytikerna tippar att det kommer falla till 45 miljarder under 2025.

Vi tar här höjd för att räntenettot på sikt ska ned till 40 miljarder i vårt huvudscenario. Då faller vinsten från årets väntade 13,50 kronor per aktie till 11,00 kronor och P/E-talet blir cirka 9.

I ett pessimistiskt scenario tänker vi oss att räntenettot minskar till 35 miljarder kronor. Då blir vinsten i stället 9,50 kronor per aktie och P/E-talet drygt 10.

Så värderas storbankerna

Billig banksektor

Hela banksektorn är idag lågt värderad där vi tror främsta skälet är just osäkerheten kring det uppblåsta räntenettot. Handelsbanken har gått klart sämst av bankaktierna det senaste året. Värderingen motsvarar nu ungefär det egna materiella kapitalet per aktie (99 kronor) eller 9 gånger vår bedömning av en mer normaliserad årsvinst. Det är billigt även om Handelsbanken också har sämst avkastning på det egna kapitalet och stor exponering mot fastighetssektorn.

Att VD Carina Åkerström väntas gå i pension inom något år är också en risk som kan nämnas. Liksom att Handelsbanken verkar ha mycket kvar att göra på digitaliseringsfronten, och kan ha svårare att tackla de utmaningarna med sin decentraliserade beslutsmodell byggd runt kontorsrörelsen.

Handelsbanken är fortsatt överkapitaliserad och den förväntade direktavkastningen hög runt 8,5% årligen. Det är inte vårt favoritval i sektorn då vi hellre äger exempelvis SEB som också finns i Afv-portföljen. Allt som allt framstår Handelsbanken ändå som en köpvärd aktie på nuvarande nivåer.