Hälsosam serieförvärvare

CSAM Health Group (83 NOK) är ett mjukvarubolag verksamma inom ehälsa. Bolaget utvecklar, förvärvar och säljer digitala lösningar och system till sjukvården. Exempelvis bildhanteringssystem, programvara för att öka effektivitet och förbättra patientflöden, samt informationshanteringssystem för laboratorier.

Kunderna utgörs främst av offentliga vårdgivare som sjukhus och vårdcentraler i Norden. Några välkända kunder är Karolinska Universitetssjukhuset, Oslo Universitetssjukhus och Region Östergötland.

Bolaget noterades nyligen på Merkur Market på den norska börsen (teckningskurs 70 NOK). I samband med noteringen genomfördes en emission på 325 Mkr riktad till institutionella investerare. Dessutom sålde befintliga ägare aktier för 500 Mkr. Riskkapitalbolaget Priveq sålde aktier för 350 Mkr. Priveq känner vi bland annat igen som tidigare storägare för medicinteknikbolaget Mentice.

CSAM grundades 2005 och har idag cirka 170 anställda. Sedan starten för 15 år sedan har bolaget gjort ett tiotal förvärv. Tanken med noteringen är att skruva upp förvärvstempot. Huvudkontoret ligger i Oslo. Därutöver har koncernen kontor i Norge, Sverige, Finland, Danmark samt produktutveckling i Filippinerna.

CSAM är ett tillväxtbolag. Försäljningen har både drivits av förvärv och organisk tillväxt. Mellan 2015 och 2019 har bolaget ökat försäljningen med 40% per år i genomsnitt. Organiskt sett har de återkommande intäkterna vuxit med cirka 10% årligen, vilket även är målsättningen framöver. CSAM siktar på att omsätta 1 miljard norska kronor 2025. Ebitda-marginalen har pendlat mellan 17-25%  de senaste åren. Målsättningen är att nå 30% på sikt.

Marknaden för ehälsa växer med cirka 10% per år. Bland annat drivet av demografiska faktorer med en växande åldrande befolkning. Samtidigt som digitaliseringsgraden ökar och sjukvården ständigt tampas med att effektivisera verksamheten. Dessutom finns regulatoriska drivkrafter såsom patientdatalagen och GDPR.

CSAM utvecklar och säljer en rad olika mjukvaruprodukter. Omsättningen är relativt jämt fördelad mellan de olika produktsegmenten. Läs mer om dessa i faktarutan här intill. Strategin är att ta en marknadsledande position inom de specifika nischer bolaget är verksamma inom.

Majoriteten av intäkterna utgörs av återkommande mjukvaruintäkter. Därutöver tillkommer konsultintäkter vid implementation av system (Professional Services) samt licensförsäljning (engångsintäkt) och en mindre andel hårdvaruintäkter.

Den svenska och norska marknaden står för ungefär en tredjedel vardera. Finland utgör 20% och Danmark drygt 10%. Övriga länder står för 1% tillsammans.

Förvärvsstrategin innefattar expansion inom nya kund och produktsegment samt utvecklingskompetens. CSAM förvärvar främst mindre bolag där konkurrensen om objekten inte är lika hård. Bolaget vill både expandera i nischer där de redan är verksamma samt expandera inom nya områden och segment. Att ledningen i de förvärvade bolagen vill sälja kan exempelvis bero på generationsskifte i bolagen (familjeägda) eller att exempelvis den regulatoriska bördan för de små bolagen blir allt för stor.

CSAM integrerar sedan bolagen i koncernen. I steg ett är fokus på bolagsstyrning, kunder och medarbetare, detta skall ta cirka tre månader. Därefter sker mer integration med fokus på kostnader, de följande tolv månaderna. Slutligen skall ännu mer synergier utvinnas och marginalen skall nå 30% på sikt. Därefter sker ytterligare produktutveckling och möjligen kompletteringsförvärv som kan stärka verksamheten. CSAM lägger cirka 18-20% på forskning och utvecklingskostnader i relation till omsättningen.

Marknaden för e-hälsa beskrivs som fragmenterad. Små spelare kommer få svårare att klara av compliance-krav och stordriftsfördelar blir därmed allt viktigare. CSAM har identifierat många potentiella förvärvsobjekt. Bolaget har byggt upp en bas som består av mer än 200 potentiella bolag med en sammanlagd försäljning på över 3 miljarder norska kronor.

CSAM uppger att de har pågående förvärvsdialoger med ett tiotal bolag. Vad CSAM har betalt för förvärven historiskt sett är okänt. Men det är sannolikt en bra bit lägre än vad CSAM värderats till. Det finns med andra ord möjligheter till multipelarbitrage.

Andra bolag som likt CSAM har ett brett erbjudande är brittiska Wellbeing Software och tyska Meona.

VD Sverre Flatby har jobbat med hälsovård och ehälsa i cirka 30 år och verkar således ha relevant branscherfarenhet. I början på 1990-talet var Flatby VD för Profdoc. Bolaget ligger bakom journalsystemet TakeCare och Profdoc förvärvades av CompuGroup 2010.

CSAM ökade omsättningen med 20% första halvåret i år. Bruttomarginalen är omkring 90%. Ebita-marginalen var 27% första halvåret 2020. En rejäl förbättring mot fjolåret. Ökningen beror sannolikt på skalfördelar.

Här intill illustreras hur bolagets återkommande mjukvaruintäkter utvecklats på kvartalsbasis de senaste åren. Likt andra mjukvarubolag som exempelvis Fortnox, så säljer CSAM ytterligare extratjänster i form av moduler och produkter vilket ökar intäkten per kund. Inlåsningseffekten är dessutom stor, då det är komplicerat att byta leverantör.

CSAM uppger att bolaget historiskt sett haft en låg churn (kunder som lämnar). De senaste tre åren har churnen varit 0,4%. Det är mycket konkurrenskraftigt för ett mjukvarubolag.

Framöver tänker vi oss att CSAM växer i linje med tillväxtmålet på cirka 10% årligen. Ovanpå detta kommer bolaget göra en hel del förvärv. Notera dock att våra prognoser exkluderar förvärv. Marginalmässigt skissar vi 26-28% i Ebita-marginal under prognoshorisonten.

Mjukvarubolag med återkommande intäkter har utvecklats starkt på börsen de senaste året. Värderingen i sektorn är generellt hög, å andra sidan bjuder bolagen på fin stabilitet. Använder vi en multipel på 25 gånger rörelsevinsten (EV/Ebita) finns en uppsida på drygt 30% på radarn. Därutöver finns som sagt möjligheten till värdeskapande förvärv.

Huvudägarna Priveq investerade i CSAM 2014. Bolaget noterade medicinteknikbolaget Mentice ifjol, men sålde relativt snabbt efter noteringen sina aktier. Kanske kommer de sälja sina aktier fort även denna gång. Bland teckningsåtagarna i emissionen fanns Rehnman Healthcare Equity och TIN Fonder. Insynsägandet i CSAM är högt. Det gillar vi. Norska ehälsobolaget Carasent genomförde nyligen en emission och tog in cirka 290 MNOK.

Affärsvärlden slutsats

CSAM framstår som ett intressant mjukvarubolag med fin tillväxthistorik och hög andel återkommande intäkter. Den historiskt låga churnen imponerar också. Framöver handlar mycket om att bolaget kan fortsätta att göra värdeskapande förvärv till rimliga multiplar.

Många av börsens andra serieförvärvare värderas högt. Förvärvsmodellen är å andra sidan inget självspelande piano. Risken är att konkurrensen ökar och att den organiska tillväxten saktar in. Samt att förvärven inte blir så lyckade.

Skulle CSAM vara i närheten av att nå sitt finansiella mål att omsätta 1 miljard kronor 2025 är uppsidan i aktien sannolikt betydande. Marknaden för ehälsa förväntas växa med tvåsiffriga tillväxttal under en lång tid framöver. Vi vågar oss på ett köpråd och köper samtidigt en post till Afv-portföljen.