Håll koll på JM:s försäljningssiffror

Bostadsutvecklarna har haft det motigt på börsen senaste tiden. I medier rapporteras ständigt om antingen fallande bostadspriser eller risken för fallande bostadspriser. Nu hörs också röster om att det går trögare att sälja nyproducerade bostäder och att rabatter återigen är ett förekommande fenomen. En ofta yttrad åsikt är också att de bostäder som produceras är alldeles för dyra och gör lite för att lindra behovet och bristen på billiga bostäder.

Även om det länge varit goda tider för många bostadsutvecklare har nästan samtliga backat nu under sommarmånaderna i spåren av detta. Det gäller även bygg- och bostadsjätten JM (dagskurs 290 kronor 20/7 2017).

Kärnverksamheten i JM inkluderar typiska bostadsutvecklingsaktiviteter som att förvärva mark, driva detaljplaner samt utforma och sälja bostadsprojekt som bostadsrättsköpare vill köpa. Men till skillnad från många mindre utvecklare, och i likhet med flera större, så har JM också en egen byggorganisation som driver och uppför delar av bostadsprojekten.

Ungefär 40 procent av bolagets anställda är hantverkare medan resten är tjänstemän. Bygg är dock en lågmarginalverksamhet så i termer av värde bör JM i första hand betraktas just som en bostadsutvecklare.

Kring 70 procent av intäkterna och 90 procent av rörelseresultatet kommer från verksamhet i Sverige, och då framför allt Stockholm som står för två tredjedelar av resultatet. JM är en av de största aktörerna i Sverige tillsammans med konkurrenter som Skanska, Bonava, Peab och HSB. På marknaden finns också flera mindre utvecklare varav ett flertal börsnoterade så som ALM Equity, Besqab, SSM, Oscar Properties, Tobin Properties och Magnolia Bostad (länkar till våra tidigare analyser hittar du enkelt genom att söka i Analysarkivet).

Så ligger det något i påståendena om hårdare tider i bostadsbyggarbranschen?

Det första vi noterar i JM:s halvårsrapport är att antalet sålda bostäder faktiskt är ned en del, cirka 7 procent under första kvartalet och 16 procent nu under andra kvartalet. Likartade siffror bekräftas också i branschkollegan Bonavas (tidigare en del av NCC) färska rapport, som även de sålde 16 procent färre bostäder till privatpersoner.

Förklaringarna är många, men färre spekulationsköp i kombination med nya amorteringskrav är troligen bidragande faktorer. På förslag från Finansinspektionen ligger ytterligare regleringar i form av ett skuldkvotstak som skulle innebära än snabbare amorteringstakt för den som lånar mer än 4,5 gånger bruttoårsinkomsten.

Tydligt är att den viktiga försäljningsgraden (sålda bostäder i relation till bostäder i produktion) vikt ner från toppen 2015 på rekordhöga 86 procent till nuvarande 75 procent. Försäljningsgraden säger något om hur benägna köparna är att boka upp sig på nyproducerade bostäder, och en snabb försäljningsprocess innebär ofta lägre risk och bättre marginaler i projektet. Försäljningsgraden är också ett mer snabbrörligt mått än exempelvis intäkter och rörelseresultat som styrs av redovisningsregler som successiv vinstavräkning. Av den anledningen är det ett högintressant nyckeltal att följa.

Även om siffran var lägre än tidigare talar JM om att en normal försäljningsgrad snarare ligger kring 60-65 procent (markerad som svart linje i grafiken nedan). Överlag måste alltså läget ändå beskrivas som starkt, om än mindre så jämfört med hur det såg ut för två år sedan.

De kraftiga prisuppgångarna på bostäder har också gynnat rörelsemarginalen som nu är uppe på rekordnivåer (klicka i grafiken ovan för att se rörelsemarginalen).

Rullande tolv månader når JM en rörelsemarginal på knappt 14 procent vilket är bättre än man presterat historiskt och en bra bit över målet på 10 procent. Man kan också notera att rörelsemarginalen i Stockholm är ännu bättre – i dagsläget kring 18 procent men har periodvis nått en bit över 20 procent.

Vart bostadspriserna tar vägen framgent är svårt att sia om, men bilden nedan visar Boverkets prognos över hur mycket som behöver byggas framöver. De senaste preliminära siffrorna och uppskattningarna tyder på att produktionstakten ökat ytterligare och att det i nuläget produktionsstartas någonstans kring 70 000 bostäder årligen.

Det är i linje med behovet till 2025 och en takt som det enligt dessa bedömningar alltså borde finnas behov för och efterfrågan av. I Stockholm lär behovet också vara större än på många andra orter, vilket gynnar JM. Men man kan även tycka att en sådan byggtakt borde verka något dämpande på bostadspriserna, men det lär väl visa sig.

Brist på efterfrågan upplevs i vilket fall än så länge inte som något problem hos utvecklarna. Det är däremot brist på produktionskapacitet och då främst arbetskraft. Flera aktörer upplever samma problem och det är troligt att det i slutändan leder högre produktionskostnader.

Det, i kombination med en lugnare prisutveckling, tror vi innebär att man på sikt bör räkna med lägre marginaler även om innevarande år ser starkt ut.

Vad kan man då säga om värderingen på aktien?

I nuläget handlas JM till kring 11-12 gånger vinsten (p/e). Det är visserligen lågt jämfört med mycket annat som handlas på börsen, men man ska nog inte räkna med en multipel som är särskilt mycket högre än så.

Värderingen är exempelvis i linje med branschkollegan Bonava, men betydligt högre än många av de mindre bostadsutvecklarna som ibland värderas kring 5-6 gånger vinsten, men som visserligen har betydligt mer risk från enskilda projekt.

Ett annat sätt att tackla värderingsfrågan är utgå från den externa värdering av byggrättsportföljen som JM publicerade senast i årsredovisningen för 2016. Den ger att de byggrätter som finns i bolagets balansräkning bokade till totalt 7,1 miljarder kronor har ett bedömt marknadsvärde på 14,1 miljarder.

Det innebär alltså att det finns övervärden på 7,0 miljarder i byggrättsportföljen. Adderar man den siffran till de egna kapitalet ger det ett substansvärde för aktieägarna på 12,2 miljarder eller 172 kronor per aktie. Visserligen tar inte den bedömningen hänsyn till värdet i den halva av byggrättsportföljen som ligger utanför balansräkningen. Men det är ändå inget vidare starkt case för JM med tanke på att börskursen är 292 kronor.

Vi resonerade här på ett likartat sätt kring den mindre bostadsutvecklaren ALM Equity, som nyligen publicerade en sådan siffra. ALM är ungefär en femtedel så stora som JM (mätt exempelvis som antal byggrätter eller bostäder i produktion) och handlas till substansrabatt med det här synsättet. Men så är alltså inte fallet i JM.

Kokar man ner det hela till någon sorts slutsats är intrycket att marknaden är stark, men något lugnare än tidigare. Att hålla koll på försäljningssiffrorna är viktigt framöver – för den som följer i JM synnerhet men även för den som är intresserad av Stockholmsbaserade bostadsutvecklare i allmänhet.

När det gäller aktien ska man ha klart för sig att all bostadsutveckling är högriskverksamhet. Även stora JM tappade exempelvis närmre 90 procent av värdet när det såg som allra värst ut under finanskrisen.

Efterfrågan är starkt cyklisk och tecken på en svagare marknad kan snabbt bli självförstärkande. Regleringar och trender i banksystemet är av stor vikt då det påverkar både JM:s egen projektfinansiering och kundernas förmåga att låna pengar till bostadsköp. Ta nyligen aktuella Swedbank som exempelvis bromsar utlåningen till bostäder.

Riskerna är alltså betydande, för små såväl som stora utvecklare. Då föredrar åtminstone vi att sätta våra pengar i bolag där uppsidan är ordentlig om oron kring bostadsmarknaden visar sig vara överdriven. Ett sådant exempel är just ovan nämnda ALM som också finns i Börsplus portfölj.

JM tycks däremot inte vara en sådan aktie. Vi avstår.