Hägrar en vändning?

H&M (158,50 kr) säljer kläder i omkring 5 000 butiker och på nätet som 2019 stod för drygt 16% av koncernens omsättning.

I det coronadrabbade andra kvartalet för mars till maj vände bolaget till rekordstor förlust på 6,2 miljarder. Detta eftersom omsättningen halverades då bortåt 80% av butikerna periodvis hållit stängt.

Häromdagen kom H&M med siffror för tredje kvartalets försäljning som minskade 19% jämfört med i fjol. Bolaget meddelade också att återhämtningen går bättre än väntat med uppskattade kollektioner. Resultatet före skatt väntas landa kring 2 miljarder kronor. Det var klart bättre än förväntningarna som låg på ett par hundra miljoner.

Aktien steg 10% på beskedet och har nu återhämtat sig rejält sedan det nattsvarta läget i våras.

Den idé som cirkulerat på marknaden är att H&M var på god väg att vända senaste årens trista utveckling när covid-19 plötsligt slog till. Rörelsemarginalen bottnade på 6,9% i Q2 2019 (rullande tolv månader) och har sedan ökat kvartal för kvartal till 8,0% i Q1 2020. I detta skede valde också tidigare VD Karl-Johan Persson att kliva av.

Vad koncernen kan tjäna på lite sikt är dock fortfarande en öppen fråga. Grafiken nedan visar hur H&M under mycket lång tid pressats av växande e-handel, hårdare konkurrens och egna investeringar för att möta det ändrade klimatet.

Vi tror nu man ska tänka på H&M:s aktie ungefär så här:

1. Corona är överspelat. Det värsta ligger bakom oss och varulagret har inte imploderat. I bästa fall kan en del konkurrenter ha skakats ut från marknaden.
2. Fokus ligger på fortsatt långsiktig återhämtning. Det är också viktigt att inte förväxla den starka återhämtningen i tredje kvartalet med bolagets långsiktiga förutsättningar till bättre lönsamhet.
3. Ny VD i Helena Helmersson. Det vi hör om henne är att hon verkar uppskattad och mycket skicklig. Med tanke på corona är det möjligt att hon har lite extra fria tyglar nu än vad som annars hade varit fallet. Och att börsen kan se mellan fingrarna med eventuella mindre bakslag i närtid.
4. Valutasituationen har vänt till det bättre efter ett par år med stadigt stärkt dollar gentemot euron.

Kort sagt finns en del som talar för att aktiemarknaden kommer se lite ljusare på framtiden i närtid.

Vad kan H&M tjäna på sikt?

På nuvarande förväntningar om en rörelsemarginal kring 7,5% några år ut värderas aktien till omkring 16 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) motsvarande 20 gånger vinsten (P/E).

Det är långt ifrån billigt och ligger i linje med 10-årssnittet trots att H&M inte längre kan betraktas varken som ett tillväxtbolag eller ens ett särskilt stabilt bolag.

För att motivera prislappen skulle H&M enligt oss behöva nå omkring 10% rörelsemarginal eller mer. Det är absolut inget vi utesluter som en möjlighet. Men vi ser inte mycket som pekar i den riktningen i senaste årens utveckling. Att räkna med det hör mest hemma i ett optimistiskt scenario (se reglage nedan).

I den andra vågskålen tycker vi det är fullt rimligt att anta att digitaliseringen fortsätter, i klädhandeln likt samhället i övrigt. Det innebär fortsatt strukturell press på H&M. Just nu är den effekten svår att isolera men i takt med att samhället normaliseras kommer fokus återigen hamna på kollektioner, varulager, konkurrens och e-handel.

2019 stod e-handeln bara för 16% av bolagets omsättning. Vår grova gissning är att den andelen kan ha ökat till närmre 25% redan nästa år. Det är på sitt sätt bra för H&M men den stora frågan är om bolaget varit för sena med att dra i handbromsen gällande butiksexpansionen. Framtiden får utvisa hur jobbig den eventuella baksmällan blir.

Affärsvärldens slutsats

Vi har periodvis haft säljråd på H&M nu senast sedan mitten av 2018. Sammantaget är det svårt att säga att det varit rätt – aktien har totalt avkastat 30% sedan dess även om börsen som helhet gått ytterligare något bättre under samma period.

Är det dags att ge upp säljrekommendationen?

Å ena sidan är aktien fortfarande alldeles för dyr i vår mening. Men om det å andra sidan kommer fortsatta signaler som pekar på en mer långsiktig återhämtning är det svårt att sia kring hur mycket lönsamheten kan stärkas. Då finns risk att hamna rejält snett med ett säljråd på aktien.

Vi lutar åt att här och nu inta en neutral hållning till H&M. Om aktien fortsätter stiga eller det kommer sämre signaler kring lönsamheten kan vi utan vidare tänka oss att återuppta säljrådet igen.