Ha is i magen med Probi

”Om den organiska tillväxten dessutom saktar ner under kommande kvartal, ifall den kund som byggt lager minskar på beställningarna, kan värderingen få sig en törn”.

Så löd slutsatsen i vår analys av probiotikaföretaget Probi när vi skrev om detta i januari (sök på Probi i Analysarkivet så hittar du analysen med neutral slutsats).

Just det vi befarade verkar dock ha hänt och bolaget kom i dag med en vinstvarning som brutalt skickade ned aktien hela 30 procent. Det gjorde Probi (börskurs 309,50 kronor 4/9) till dagens stora förlorare.

Redan i juli verkade det som att medvinden höll på att vända, när bolaget flaggade för att den kund som tidigare byggt lager nu minskar på beställningstakten och drar ned på lagernivåerna. Det väntades tynga andra halvåret men bolaget bedömde trots allt att man i bästa fall skulle kunna nå ”låg dubbelsiffrig tillväxt” under andra halvåret för 2017.

Så verkar alltså inte längre bli fallet.

Dagens vinstvarning från Probi innebär nu att bolaget sannolikt inte når organisk tillväxt över huvud taget under 2017 – detta trots hela 26 procents organisk tillväxt under första halvåret. Tillväxten kommer alltså vara negativ under andra halvåret.

Detta är vad som sägs i vinstvarningen:

• En av bolagets största kunder på den nordamerikanska marknaden fortsätter sin sedan tidigare annonserade lagerminskning beroende på för stora inköp och reducerade säkerhetslager. Denna storkund, troligtvis kosttillskottsbolaget NBTY (Nature’s Bounty), stod 2016 för knappt hälften av bolagets redovisade omsättning.

• Lagerminskningen förväntas fortsätta under andra halvåret 2017 och första kvartalet 2018.

• Effekten bedöms bli att Probis nettoförsäljning kommer att påverkas negativt med cirka 50 Mkr per kvartal under denna period jämfört med motsvarande perioder 2016 och 2017. Påverkan i fjärde kvartalet 2017 kommer att vara något större, då Probi i detta kvartal föregående år gjorde stora leveranser i samband med kampanjer till kunden.

• Bolaget tror därför inte längre man når positiv organisk tillväxt under helåret 2017. Under 2016 var den organiska tillväxten hela 71 procent.

Den tillväxttakt som tidigare drivit upp värderingen till bortåt 30–35 gånger rörelseresultatet verkar nu alltså komma till ett abrupt slut, och den dåliga trenden ser dessutom ut att hålla i sig under kommande två-tre kvartalen.

Givet denna lite tråkiga bakgrundkontext finns det dock ett antal positiva saker man kan välja att lyfta fram:

• Problematiken med höga lagernivåer och färre beställningar från storkunden verkar inte tyda på några allvarligare problem i konsumentledet. Enligt Probi ska försäljningen vara god på slutmarknaden och kunderna fortsätter investera i nyutveckling av produkter. Tids nog lär lagersituationen dessutom normaliseras och då kan affärerna mycket väl ta fart igen.

• Det är också svårt att lasta bolaget för att beställningarna fluktuerar kraftigt över tid. Uppenbarligen är utvecklingen svår att prognosticera (vilket gör att man också bör ta de prognoser som nu ges i dagens kommunikation med en nypa salt). Vi ser det dock som positivt att ledningen inte utnyttjat läget för att handla i den egna aktien vid lyckosamma tillfällen. Sådant agerande hade varit mindre snyggt och gått stick i stäv med bilden att verksamheten är svår att förutspå (på det negativa kontot kan man dock notera att det är få personer i ledningen som äger aktier för betydande belopp till att börja med).

• Aktien tappar 30 procent på beskedet vilket vi tycker är en väl kraftfull reaktion. Aktien har värderats med en tydlig tillväxtprägel och när en sådan kommer på skam blir fallet ofta hårt. Många har säkert bränt sig ordentligt på aktien efter att den nu tappat hälften av värdet sedan toppen. När vi nu uppdaterar vår syn på bolaget handlas aktien till knappt 18 gånger nästa års rörelseresultat. Motsvarande siffra var bortåt 25 när vi skrev om bolaget i januari. På så sätt ligger ett köpråd närmre till hands nu än då.

Samtidigt känns en viss rabatt mot konkurrenten Biogaia befogat (Biogaia handlas till kring 20 gånger nästa års rörelseresultat) eftersom nära hälften av omsättningen i Probi kommer från en enda kund, som dessutom verkar lätt oberäknelig.

Det vi skulle behöva för att känna oss bekväma med aktien är att bättre förstå vad som driver den här specifika storkunden. Är det en misslyckad probiotika-satsning som ligger bakom tidigare lageruppbyggnad, med nu efterföljande lagertömning? Eller är det så att kunden vunnit något stort kontrakt för egen räkning som innebär extra stora investeringar i lageruppbyggnad? Hänger inköpsprocessen för kunden ihop med särskilda säljkampanjer eller är det beslut styrda av en tillverkningsprocess?

Det finns många frågetecken här som Probi inte kan eller vill svara på. Vilket i sin tur gör det svårt att bedöma vad som händer med tillväxten bortom den horisont som bolaget själva guidar för.

Det finns en uppsida i aktien om man tror att bolaget på sikt kan växa med 10-15 procent årligen. Det är inte orimligt givet tillväxten på USA-marknaden där Probi har en stor del av sin omsättning. Uppsidan är dock lite väl klen för ett köpråd.

Väger man dessutom in att bolaget har några svaga kvartal framför sig tror vi det finns ytterligare anledning att avvakta med aktien just nu. Om kursen fortsätter pressas kan det vara läge att tänka om.