Gunnebo lockar värdejägaren

Göteborgsföretaget Gunnebo (17,40 kr) är en koncern inom fysiska säkerhetsprodukter för kunder främst inom bank och handel. Det rör sig till exempel om kassaskåp och maskiner för säker och effektiv kontanthantering i handeln.

Bolaget har en längre tid varit under renodling för att lyfta lönsamheten och omsätter inte mer i dag än för fem år sedan. Aktien, som är ned 30% i år, brukar locka med låga värderingstal. Så är det också nu.

Gunnebo organiserar sig i fyra affärsområden och de större produktkategorierna är:

• Kassaskåp inom affärsområdet Safe Storage
• Inpasseringssystem inom affärsområdet Entrance Control
• Kontanthanteringsmaskiner inom affärsområdet Cash Management
• Brandlarm, men främst installationer av tredjepartsprodukter inom Other Business

Av de fyra affärsområdena är det bara ett, Entrance Control, med ”spärrarna”, som har en stabilt bra och växande affär. Safe Storage och Cash Management har en klart sämre finansiell utveckling men är lönsamma och tillhör kärnverksamheten. I Other Business samlas bolag som typiskt sett har betydande lönsamhetsproblem och vilka Gunnebo överväger avyttra.

För ett drygt år sedan sjösattes flera större initiativ för att vända den svaga utvecklingen för koncernen, bland annat VD-skifte, 100 Mkr i besparingar, nyemission och ett förvärv inom Entrance. Det senare adderade bolaget Cominfo med 140 Mkr i omsättning och marginaler i samma klass som Entrance.

Åtgärderna ledde inte till någon omedelbar förbättring utan avslutningen på 2019 var ganska svag. Den justerade rörelsevinsten (Ebita) sjönk 4% till 321 Mkr under 2019 vilket gav en justerad rörelsemarginal på 5,9% (6,5%). Det var särskilt utvecklingen inom affärsområdet Cash Management som var dålig med 9 procents negativ tillväxt.

I år har förstås Covid-19-krisen gjort illa värre. Omsättningen föll 30% i andra kvartalet och Gunnebo gjorde ett justerat rörelseresultat på 0 (+73). Då ingick statliga stöd på 32 Mkr i siffran. Bolaget har haft nedstängda fabriker och haft svårt att genomföra planerade installationer hos kunderna som också flyttat fram order.

Det som håller koncernen under armarna mer än någonsin är nu affärsområdet Entrance. Här gör Gunnebo ett kanonresultat på 49 Mkr (37) mitt under brinnande coronakris i Q2. Delvis beror det på större projektleveranser i Kina och Asien där nedstängningen hävts.

På Entrance-sidan gjordes också en produktlansering som fick uppmärksamhet, H-sense. Detta är en sluss med inbyggd kamera och kroppstemperaturmätning som kan verifiera att den som passerar inte har feber och rätt skyddsutrustning som munskydd. Intresset för produkten beskrivs som stort.

Precis som många andra företag bedömer Gunnebo att andra kvartalet var lågpunkten i krisen och en återhämtning kan ske framöver. Exakt hur den ser ut är förstås svårt att säga. Gunnebo har relativt mycket verksamhet i Asien och länder som Indien och Indonesien som kanske ligger något efter till exempel Europa i återhämtning.

Huvudfrågan är om marginalerna återhämtar sig eller förblir under press. De senaste fyra åren har Gunnebo snittat 4,9%. Om man räknar bort jämförelsestörande poster och förvärvsavskrivningar (Ebita) är siffran 7,0%.

Vi har i tidigare analyser tänkt oss just 7% som en normalnivå för Gunnebo och skulle bolaget nå den nivån bör aktien på sikt upp över 30 kr även om man använder måttfulla värderingsmultiplar.

Det som talar för en normalisering kring 7% är framgångarna inom Entrance som är ett klart större område idag än tidigare med höga marginaler. Det går rent av att hävda att bara detta affärsområde är värt mer än hela Gunnebo. Med samma multipel (10-11x ebit) som förvärvet av Cominfo skulle affärsområdet Entrance vara värt kring 2,5 miljarder kr. Gunnebo företagsvärde är 2,7 miljarder exklusive pensionsskuld.

Beräkningen är lite teoretisk då Entrance använder en del av de koncernresurser som kostar 110 Mkr per år, och alltså inte tjänar 225 Mkr på egna ben. Men det illustrerar att det bör finnas ett ankare rent värdemässigt i Gunnebo – så länge Entrance håller vinstnivån uppe. Men man kan inte helt utesluta att Covid-19-krisen innebär färre projekt för viktiga kunder som flygplatser, även om det inte är något som observerats än.

En annan punkt på pluskontot är att det inte finns något svart hål i Other Business längre. Förlusterna ser hanterbara ut. Särskilt efter att man nu i augusti sålt svenska Gateway AB som enligt Gunnebo påverkade 2019 års resultat med -22 Mkr på rörelsenivå. Innan Covid-19-krisen såg Other ut som en break-even-affär vilket i sammanhanget är ett fall framåt.

Risken är å andra sidan att Covid-19 blir en katalysator för ytterligare snabbare övergång till kontantfria butiker/kassalinjer. Detta vore inte bra för efterfrågan på utrustning för kontanthantering. Troligen skulle också produkterna inom värdeförvaring påverkas. Det skulle riskera ta ned lönsamheten inom de kontantnära delarna, Cash Management och Safe Storage.

Vårt huvudscenario

• Tillväxt. Vi räknar med viss tillväxt inom Entrance men inte i övrigt. Gunnebo är i vårt huvudscenario inte tillbaka på 2019 års omsättningsnivå 2022.
• Rörelsemarginal. Vi räknar nu med 6%. Det bygger på att Entrance håller lönsamheten uppe och tar höjd för en väsentlig nedgång inom Cash Management (ca 4-5% mot över 10% för några år sedan).
• Värdering. EV/Ebita 10. Det motsvarar cirka p/e 12,5. En klar rabatt mot börsen för svag tillväxt.

Detta ger en avkastningspotential kring 50%.

Affärsvärldens slutsats

Det är ganska lätt att se potential i Gunnebo om marginalerna kan höjas. Det kan dock vara lättare sagt än gjort och en konkret risk i sammanhanget är också att det kan krävas en nyemission för att klara krisen. Gunnebo vars skuldsättning på 1,1 miljarder kr är nämligen hög jämfört med nuvarande vinstnivå.

Bolagets egen uttalade bedömning är dock att man har säkerställd finansiering och marginal för att hantera volymnedgångar till följd av pandemin. Man har här talat om nedgångar på 20% på årsbasis vilket överträffar det vi föreställer oss för 2020.

För en riskvillig placerare blir rådet köp på aktien.