Analys Gunnebo
Fler Alexanderhugg krävs för den här knuten
Göteborgsbolaget Gunnebo (28 kr) har kämpat med svag lönsamhet under lång tid men tar nu ett ordentligt omtag på läget. Inför halvårsrapporten nyligen meddelade ledningen att:
- Rörelsen i Frankrike och Belgien säljs med totalt 930 anställda, 1,2 miljarder i intäkter och ett resultat runt noll. Köpare är ett riskkapitalbolag, Opengate. Gunnebo får i praktiken skicka med 150 Mkr för att göra affären.
- Kvarvarande verksamhet ställs om från ett geografiskt fokus till produktfokus. Den affär Gunnebo har som går ut på att sy ihop lösningar av egna och andras produkter, installera och serva dessa samlas i affärsområdet Integrated Security. Det inte är kärnverksamhet framöver.
Allt innebär i praktiken att Gunnebo blir ett mindre men mer lönsamt och produktinriktat bolag. I tabellen framgår utvecklingen för ”nya Gunnebo” under 2016 och 2017 samt Börsplus skiss på hur kommande tre år kan arta sig.
| Gunnebo | |||||
| Börskurs: | 28,00 | ||||
| Antal aktier (miljoner): | 77,0 | ||||
| Börsvärde: | 2 156 M | ||||
| Nettoskuld: | 1 331 M* | ||||
| VD | Henrik Lange | ||||
| Styrelseordförande | Martin Svalstedt | ||||
| SvD Börsplus huvudscenario | |||||
| 2016A | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E | |
| Omsättning | 4892 | 4861 | 5 000 | 5 100 | 5 202 |
| – Tillväxt | i.u. | -1% | 3% | 2% | 2% |
| Rörelseresultat** | 350 | 350 | 325 | 370 | 390 |
| – Rörelsemarginal | 7,3% | 7,3% | 6,5% | 7,3% | 7,5% |
| Resultat efter skatt | i.u | 152 | 172 | 206 | 223 |
| Vinst per aktie | i.u | 1,90 | 2,23 | 2,68 | 2,89 |
| Utdelning per aktie | 1,00 | 1,20 | 1,20 | 1,20 | 1,20 |
| Direktavkastning | 4,3% | 4,3% | 4,3% | ||
| Operativt kapital/omsättning | 19% | 19% | 19% | ||
| Nettoskuld/EBIT | 3,6 | 2,9 | 2,5 | ||
| P/E | 12,5 | 10,5 | 9,7 | ||
| EV/EBIT | 10,3 | 8,8 | 8,0 | ||
| EV/Sales | 0,7 | 0,6 | 0,6 |
| * Inklusive medskick på 14 miljoner euro som betalas Q418 |
| ** Exklusive engångskostnader (ca 51 Mkr 2016, 56 Mkr 2017 och 21 Mkr 2018) |
Tittar vi in i de fyra affärsområden som Gunnebo får så är tre produktinriktade medan ett samlar de mer lokala integratörsaffärer som bolaget inte avser satsa på långsiktigt. De viktiga produkterna är kassaskåp och valv (affärsområde Safe Storage), kontanthanteringsapparater som Safepay (Cash Management) samt ”entré-spärrar” för kontor, tunnelbanor och liknande (Entrance Control).
Som syns i diagrammet nedan är de omsättningsmässigt största områdena kassaskåpen inom Safe Storage medan Entrance Controll är gruppens lönsamhetsmässiga stjärna.
Frågan är om detta är den medicin som till sist ska råda bot på de lönsamhetsproblem som Gunnebo brottats med. Går vi efter börskursen så är svaret nej. Kursen ligger envist kvar lite under 30 kronor vilket är en nedgång på närmre 40 procent bara på ett år. Man noterar snabbt att värderingen är väldigt låg, kring EV/Sales 0,6 för en rörelse som nyligen genererat över 7 procent i marginal och som siktar på minst 10 procent.
Att kapa bort svaga delar och krympa till en lönsam kärna är ingen oäven strategi. Det har lyckats förr i bolag som Observer, Cybercom, ja även Trelleborg kan beskrivas på så vis. I fallet Gunnebo har Frankrike varit en sten i skon under många år. Det är rätt att lämna landet utan att se tillbaka. Kruxet är att jobbet bara är halvgjort, så att säga.
En fjärdedel av Gunnebo består fortfarande av affärer ledningen inte vill utveckla, alltså lokal integration. Den har också alarmerande utveckling med marginaler i fritt fall som syns i diagrammet ovan. Att styra upp detta i ett läge när organisationen vet att man är ”non core” kan inte vara det enklaste för nya affärsområdeschefen Stefan Syrén.
Även resterande, produktinriktade, Gunnebo är av skiftande kvalitet. Jämfört med kapitalbindningen är det ingen lysande affär att tillverka kassaskåp. I Västvärlden är marknaden för detta dessutom riktigt svag.
Att Gunnebo tagit engångskostnader på drygt 50 Mkr årligen även i kvarvarande verksamheter tyder på att strukturproblemen finns här också. Vi kan inte hjälpa att undra hur det ska gå för Gunnebo att hantera de stigande stålpriserna framöver. Det är genomgående svårt att passa vidare kostnadsökningar även för bolag med stark marknadsposition.
En annan observation är att de bolag som lyckas bäst med en turn-around så att säga kan spela både defensiv och offensiv – i den meningen att de hanterar sin portfölj både genom att sälja svaga delar och köpa starka. Gunnebo har tidigare kunnat spela offensiv med förvärv i bland annat USA. Men med den skuld man nu bär på är det tveksamt om förvärv finns på radarn.
Nettoskulden ligger på 3,6 gånger rörelsevinsten mot målet på 2,5. I slutet av 2018 ska 14 miljoner euro betalas till Opengate vilket gör 2018 till andra året i rad utan fritt kassaflöde i Gunnebo. Frågan är om utdelningen ryker till våren. Kanske vore det bästa ett kapitaltillskott först som sist? Man har en stark huvudägare i form av Stena som kan backa upp.
Möjligen kan man tycka att aktien är så pass urbillig att detta inte spelar någon större roll. Gunnebo tjänade 7,3 procent av intäkterna 2016-17. De har en växande affär inom spärrar och kontanthantering. Nog bör man få upp marginalen mot 7,5-8,0 procent på lite sikt. Sätt EV/Ebit 11 på det och avkastningspotentialen är 60 procent.
Det hittar man inte bakom varje sten. Har man tålamod och står ut med en eventuell emission så är det inte fel att köpa aktien. Vi står ändå kvar vid vår neutrala stämpel. En emission, tecken på bättre marginaler eller strukturåtgärder kring Integrated Security kan ändra det.
Fördjupad analys Gunnebo
Affärsmodell
Gunnebo är uppbyggt kring en rad förvärv inom olika delar av säkerhetsindustrin. De större produktgrupperna är kassaskåp och valv, kontanthanteringssystem typ Safepay som man ser ute i handeln samt ”spärrar” och liknande entrélösningar för exempelvis kontor, tunnelbanor och flygplatser.
Det finns vissa synergier i den här strukturen. Ett exempel är att kontanthanteringssystem ofta innehåller någon form av kassaskåpslösning. Men i långa stycken har Gunnebo längre drivits med en holdingbolagsmodell där olika delar inte samverkat. Såväl nuvarande VD Henrik Lange som hans företrädare har arbetat med att integrera de olika delarna till en enhet.
Det nya grepp man tar i mitten av 2018 är att sälja den mest besvärliga rörelsen (Frankrike) och samtidigt ställa om Gunnebo till ett produktfokus. Den del av bolaget som verkar som integratör av säkerhetssystem, egna och andras, anses inte vara kärnverksamhet långsiktigt. Detta motsvarar cirka 25 procent av intäkterna.
Någon enhetlig affärsmodell har inte funnits tidigare. Ett grovt intryck är ändå att Gunnebo i hög grad tillverkar sina egna produkter men säljer såväl direkt som via kanaler och egen integrationsaffär. Försäljningen består till stor del av utrustning som kunderna ser som investeringsvaror. Särskilt inom den mest lönsamma rörelsen, Entrance, har affärerna projektkaraktär. Affären genererar vissa återkommande intäktsströmmar i form av reservdelar och service (cirka 20 procent av intäkterna).
Gunnebos marknad
Cirka tre fjärdedelar av Gunnebos intäkter om 4,9 miljarder kronor kommer från de produktaffärer som man vill fokusera på. Dessa bedrivs i sin tur i följande tre affärsområden:
Safe Storage (34% av intäkterna). Tillverkar kassaskåp och bankvalv. Flera olika varumärken. Kunder är banker, apotek, statsmakter och handeln. Skåp för uttagsautomater är en viktig produkt. Gunnebo har en global marknadsandel kring 7 procent. Tillväxten är låg och marginalerna, runt 8 procent, under press.
Cash Management (21% av intäkterna). Utrustning som minskar handelns kostnader för kontanthantering. I Sverige känt som Safepay-systemet. Maskiner som skyddar, sorterar och räknar pengar. Växte 8 procent 2017 men verkar beroende av stororders. Marginaler kring 11–13 procent.
Entrance Control (19% av intäkterna). Tunnelbanespärrar, slussar och liknande entrélösningar. Gunnebo har 13 procent av den globala marknaden som växer kring 5 procent. Stora enskilda order påverkar affärsområdet. 2017–18 har varit mycket bra tillväxtår med marginaler på 15–16 procent.
Många av Gunnebos produkter handlar om kontanthantering. Efterfrågan på sådant är högre på tillväxtmarknader som Indien och Indonesien än exempelvis i Sverige. Gunnebo har investerat mycket i att växa där.
Gunnebos nya mål
I samband med avyttringen av den franska rörelsen har styrelsen satt upp nya finansiella mål:
- Tillväxt på 5 procent per år. Inklusive förvärv.
- Rörelsemarginal (ebita) över 10 procent
- Skuldsättning på mindre än 2,5 gånger rörelseresultatet (ebitda RTM)
För den nya Gunnebostrukturen har vi endast tillgång till siffror från 2016. Sedan dess har koncernen inte uppfyllt dessa mål.
- Tillväxten. Låg på −1 procent under 2017. Första halvåret 2018 var intäkterna oförändrade. Gunnebo har dock inte gjort några förvärv under period som stöttat siffrorna.
- Marginalen. Både 2016 och 2017 var rörelsemarginalen 7,7 procent exklusive engångskostnader på dryga 50 Mkr varje år och avskrivningar på förvärv. Rullande 12 månader är marginalen 7,1 procent före engångskostnader på 60 Mkr och avskrivningar på förvärv.
- Skuldsättningen. Ligger på 3,6 gånger rörelseresultatet per sista juni 2018.
| Bolags största ägare | Andel av kapital |
| Stena | 25,70% |
| Nils-Olov Jönsson | 16,94% |
| If Skadeförsäkring AB | 10,52% |
| Fidelity | 6,82% |
| Öhman Fonder | 2,43% |
| AFA Försäkring | 2,17% |
| Dimensional Fund Advisors | 1,67% |
| Ålandsbanken Fonder | 1,51% |
| Gunnebo Aktiebolag | 0,95% |
| Handelsbanken Liv Försäkring AB | 0,92% |
| Avanza Pension | 0,70% |
| Canaccord Genuity Wealth Management | 0,65% |
| Swedbank Robur Fonder | 0,58% |
| Örgryte Industri AB | 0,48% |
Gunnebos aktie
Till dagens börskurs lite under 30 kronor har Gunnebo ett börsvärde på cirka 2,1 miljarder kronor. Aktien har gått ned cirka 35 procent under det senaste året (fram till slutet av juli 2018).
Ägare
Huvudägare är sedan lång tid Stena med knappt 26 procent av aktierna. Styrelseordförande är Martin Svalstedt som är VD på Stena Adactum. Nils-Olov Jönsson och Vätterleden Invest är näst största ägare. Det har inte hänt så mycket på ägarfronten under senare år.
Ledning
VD är sedan 2015 Henrik Lange som tidigare varit toppchef inom SKF. Han äger aktier för ett par miljoner och har därtill teckningsoptioner. De flesta i ledningsgruppen äger aktier men inte i någon större omfattning (0,5–1,3 Mkr). Incitamenten sticker inte ut som extra bra.
Chefen för det mest lönsamma affärsområdet Entrance Control har jobbat i bolaget sedan 1996. För de två mer problematiska enheterna Safe Storage och Integrated Security har en ny chef tagit över så sent som i år, Stefan Syrén. Han har bakgrund från bland annat P&G. Vi känner inte till hans trackrecord.
Utdelning
Gunnebo delar vanligtvis ut pengar även om man tvingats ställa in 2009–2010. Under 2012–2016 var kupongen en krona per år, höjdes till 1,20 kronor 2017 vilket upprepades i våras. Direktavkastningen är cirka 4,2 procent räknat på den nivån.
Styrelsen har 2018 uppdaterat policy som nu lyder att dela ut 30–50 procent av vinsten. Det är en höjning från ”upp till 40 procent”, enligt tidigare policy. Givet att bolaget i mitten av 2018 har hög skuldsättning och svajigt resultat så hade vi snarare gissat att en nyemission var mer aktuell än en utdelningshöjning.
Vi räknar med upprepad utdelning men ser den som rätt osäker och inte i sig ett extra plus för aktien.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.