Gullberg & Jansson: Hur blir återhämtningen?

Gullberg & Jansson (24,5 kr) säljer utrustning för pooler och grönyteskötsel i flera nordiska länder. Man är särskilt stora inom tak till pooler samt värmepumpar för att värma upp pooler.

Inriktningen gav ett jättelyft under pandemin då många investerade i den här typen av produkter. De senaste åren har varit kämpiga då marknaden minskat.

Största ägare i Gullberg & Jansson är Gaétan Boyer med 21,4% av aktierna. Han sålde ett par bolag till Gullberg för några år sedan och är sedan dess stor ägare. Boyer är styrelseordförande. Näst störst är Lars Lindgren (15,4%), som driver ett bolag som investerar i små- och medelstora bolag. Peter Bäck har varit VD sedan 2018 och äger 1,2% av aktierna.

Gullberg & Jansson startade 2002 och är noterat på Spotlight sedan 2012. Bolaget har under alla år förknippats med utrustningen för pooler och är en av de ledande importörerna av pooltak och uppvärmningssystem för pooler i Sverige. Verksamheten har dock breddats under åren. Numera organiserar bolaget sina affärer i tre segment.

• Hem och utemiljö (53% av omsättningen 2023). Domineras av produkter för swimmingpoolen men bolaget erbjuder även produkter inom utemat (grillar), odling (växthus) och wellness (IR-bastu). Kunden är typiskt sett en villaägare. Produkterna säljs till ett 100-tal återförsäljare i Sverige, Danmark, Norge och Finland. Området har historik av stark tillväxt och lönsamhet (16% Ebitda-marginal i snitt 2018-2022), men gick med förlust i fjol.
• Professionell grönyta (45% av omsättningen). Området etablerades på allvar genom förvärv 2021 av Nomaco-bolagen. Man säljer batteridrivna fordon och redskap för professionell park- och stadsunderhåll från välkända varumärken. Ca 95% av produkterna är eldrivna. Arbetsfordon från Melex är en viktig produkt. Gullberg har agenturer och exklusiv rätt att sälja detta och andra varumärken. Finns i Sverige, Norge och Danmark. Kunder är kommuner, kyrkor, större företag och liknande. Lönsamheten har varierat och i fjol var marginalen 1,6%.
• Energi och klimat (2% av omsättningen). Nytt för 2024 är att bolaget Optiheat bildat ett eget affärsområde. Optiheat tillverkar ett egenutvecklat, energisnålt system inom värmepumpar. Gullberg förvärvade 80% av bolaget 2022 för 12 Mkr. Nu byggs en organisation upp för att skala upp försäljningen. Ett första steg har tagits genom avtal med en återförsäljare på Färöarna. Området hade en rörelseförlust på 2,9 Mkr i Q1 2024.

Nära 50% av försäljningen kommer numera alltså från andra områden än Hem och utemiljö. Det stora steget i den utvecklingen var förvärvet av Nomaco 2021 – en verksamhet som växt från ca 60 Mkr vid förvärvet till 115 Mkr i nuläget.

Pandemihaussen

Gullberg & Jansson har som finansiellt mål att växa minst 10% per år och ha minst 10% i vinstmarginal. Utdelningen ska uppgå till 30% av vinsten, givet att omständigheter i övrigt gör det lämpligt.

De senaste fem årens historik präglas starkt av pandemin då pool-branschen gick väldigt starkt. Gullberg & Jansson hade rörelsemarginaler närmare 20% dessa år. När marknaden vek 2022 satt många aktörer med höga lager vilket gav prispress och lönsamhetskris i branschen. Gullberg & Jansson hade en rörelseförlust på 4 Mkr 2023, före en goodwillnedskrivning på 24 Mkr avseende Nomaco. Utdelningen har varit inställd två år i rad.

Grafiken nedan är ett försök att illustrera den stora upp- och nedgången som pool-branschen hade genom aggregerade omsättningssiffror för fyra större bolag. Det framgår att tillväxten var runt 35% per år under pandemiåren men -42% 2022.

Den nuvarande omsättningen för dessa bolag ligger ungefär 15% över 2019 års.

Blir bredare bättre?

Under de goda åren byggde Gullberg & Jansson upp en nettokassa som uppgick till ca 90 Mkr per årsskiftet 2021/22. Sedan dess har Gullberg & Jansson använt kapital för att finansiera rörelsen med ca 15 Mkr (ökat varulager), för förvärv på ca 70 Mkr samt en utdelning på 13 Mkr. Ett lån på 10 Mkr har finansierat köp av en rörelsefastighet. Idag är nettoskulden ca 67 Mkr inklusive förväntade utbetalningar avseende minoriteten i Nomaco (se faktarutan för mer om det).

Vinsterna från pool-haussen har alltså främst finansierat breddningen av bolaget in i grönyte- och energiområdet. Främst Namaco-köpet vars slutpris ser ut att hamna på drygt 90 Mkr.

Verksamheten omsatte 61 Mkr med 3,9 Mkr Ebitda vid förvärvet (räkenskapsåret 2019/2020) men har expanderat med nya agenturer för nya marknader sedan dess, till exempel för AllTrac som erbjuder eldrivna redskapsbärare för gräsklippning, sopning med mera. Sådana batteridrivna åkgräsklippare har vuxit fram till en av de viktigaste produkterna för Gullberg & Jansson i Norge. Idag är omsättningen ca 115 Mkr.

Idén att batteridrivet kommer öka inom underhåll verkar rimlig även om högre inköpspriser för sådan utrustning kan vara ett hinder för investeringsviljan. Intressant är att Gullberg rapporterar om att svenska kommuner är långsamma i övergången från fossildrift, medan exempelvis Norge ligger i framkant.

Grönyte-verksamheten har haft rätt svängiga siffror med kanonvinst 2022 (15% marginal) och mycket sämre 2023 (1,6% marginal). Intrycket är att man är ganska beroende av Melex-agenturen. Värderingen av säljoptionen tyder enligt Afv:s beräkningar på att de framtida vinsterna spås ligga kring 10 Mkr i termer av Ebitda.

Omfånget på satsningen på Optiheat återstår att se. Bolagets värmepumpsystem lovar radikalt sänkta energikostnader för fastighetsägare.  Att sälja en egenutvecklad produkt blir en ny typ av affär för Gullberg & Jansson jämfört med den handelsaffär man tidigare ägnat sig uteslutande åt.

Q1-rapporten

Den troligen viktigaste frågan för Gullberg & Jansson är när nedgången på pool-marknaden upphör och man ser tillväxt igen. 2023 rasade omsättningen 44% i affärsområdet Hem och utemiljö.

Företaget har en stark ställning inom produktkategorier som pooltak och värmepumpar för uppvärmning av pooler. Vi ser inga tecken på att man förlorat konkurrenskraft under nedgången i marknaden. Utbudet är breddat med nya agenturer. Man har investerat i en fastighet (19,5 Mkr fastighetsvärde) för att öka sin service- och installationsaffär.

Bolaget har flera initiativ på gång för att öka andelen egna varumärken och lanserar exempelvis ett sådant sortiment inom kemikalieprodukter. Detta för att stärka varumärket. Direktimporten ökar hela tiden, till exempel via Amazon.com, inom produktgrupper som privatpersoner själva kan installera och som inte (upplevs) kräva mycket service. Att hela tiden förnya utbudet är en del av vardagen för Gullberg & Jansson.

I senaste kvartalet var tillväxten fortsatt klart negativ (-27%) inom affärsområdet Hem och Utemiljö, då omsättningen stannade på 17 Mkr (21). Lång vinter och återförsäljare som varit försiktiga med inköp är orsaken.

Under Q2-Q3 råder högsäsong. I och med räntesänkningar och lite piggare hushåll finns hopp om viss förbättring, även om vi upplever att Gullberg-ledningen vill dämpa de kortsiktiga förväntningarna.

Inom Professionell grönyta steg omsättningen 45% till 31,5 Mkr och marginalen var 8,9% (-3,6%) tack vare en dansk stororder på Melex-fordon. I Norge har man vunnit ett ramavtal att ersätta Norsk Hydros flotta Melex-bilar med nya fordon kommande 3-5 år. En affär som beskrivs som en av de största i Nomacos historia.

Inom Energi och Klimat byggs organisationen upp och nu jobbar åtta anställda inom området (3 st).

Scenario

Den bärande tanken i vårt huvudscenario är att efterfrågan på pool-produkter förbättras framöver och att Gullberg omsätter runt 50% mer 2026E på området än innan pandemin 2019. Det ligger lite inflation i tillväxten, men också breddat utbud och lite tillväxt genom att antalet pooler ökat (ca 100 000 i Sverige) vilket driver en underhållsefterfrågan. För bolagets stora produktgrupper är livslängden typiskt sett runt 10 år.

För Professionell grönyta tänker vi oss 10-12 Mkr i normalresultat medan vi antar att Energi och klimat endast blir en break-even-affär under vår prognosperiod. Detta skulle ge en vinstnivå på 30 Mkr. Med en multipel på EV/Ebit 10 pekar det mot ca 20% i avkastningspotential. Det finns klar upp- och nedsida i dessa antaganden, vilket beskrivs något mer i faktarutan här intill.

Avslutning

Gullberg & Jansson kan bli en bra investering men det hänger mycket på exakt hur återhämtningen för pool-marknaden artar sig. Något som är svårt att sia kring.

Vi tycker det ser ut som bolaget går ur svackan i hygglig form med en bredare affär och en intressant satsning inom värmepumpar. Nedgången har dock kostat på och bolagets skuldsättning kan bli en begränsning om marknaden fortsätter vara kämpig. Vi stannar i ett neutralt råd för aktien.