GreenMerc: Valuta för IPO-pengarna?

GreenMerc (teckningskurs 11,30 kr) är ett fintechbolag som äger och driver Trijo, en börs för kryptovalutor. GreenMerc förvärvade Trijo i september 2022.

Trijo uppger sig ha 40 000 kunder i Sverige, som främst använder plattformen till att handla och förvara kryptovalutor.

GreenMerc har gjort stora förändringar med Trijo sedan övertagandet och omsättningen har ökat kraftigt. GreenMerc har utvecklat appar, implementerat en ny likviditetsmotor och förbättrat systemet för bland annat transaktionsövervakning.

Nu vill GreenMerc göra IPO i form av en emission på 19,5 Mkr och notering på NGM SME. Det tyngsta skälet bakom noteringen verkar vara möjligheten att använda aktien som valuta vid förvärv.

GreenMercs medgrundare Ari Liukko (ledamot) och Steffan Sondermark (teknikchef och ledamot) kommer äga drygt 73% av kapitalet efter IPO. Arvid Börje Ramberg (Börje Ramberg är hans efternamn) är VD för GreenMerc sedan våren 2022. Han tecknar för 150 000 kr och kommer sedan äga 1,3% av kapitalet, motsvarande 2,3 Mkr.

GreenMerc har möjlighet att nyttja övertilldelning och utöka emissionen med högst 15% av totalt antal aktier i erbjudandet, motsvarande 2,9 Mkr.

Det kan ske vid starkt intresse och/eller i samband med att Pareto eventuellt stödköper aktier vid svag initial kursutveckling (“stabiliseringsåtgärder”).

Teckningskursen 11,30 kr innebär en rejäl ökning av bolagsvärdet sedan förra sommaren. Samtidigt har GreenMerc växt kraftigt och redovisat sitt första kvartal med svarta siffror sedan dess.

54% av emissionen är säkrad på förhand via teckningsåtaganden. IPO-likviderna ska användas till marknadsföring, produktutveckling och eventuella förvärv.

Läs mer om aktuella börsnoteringar på IPO-guiden

OMSÄTTNING MED BEGRÄNSAT FÖRKLARINGSVÄRDE

Trijo är idag den enda svenskbaserade kryptobörsen där det går att se orderdjup och lägga limit-order. Trijo har även svensk kundservice. För att logga in och flytta pengar från sitt konto krävs Bank-ID vilket kan kännas tryggt jämfört med att ha sina kryptotillgångar på en utländsk plattform.

GreenMerc redovisar sina intäkter på bruttobasis, vilket innebär att all handel kunderna genererar på Trijo räknas som nettoomsättning. Det är i linje med hur liknande företag redovisar men innebär att en omsättning på ett par hundra miljoner inte är särskilt imponerande.

Krypto omsätter cirka 100 mdr USD per dygn. Om vi grovt antar att Sverige står för säg en tusendel av detta, alltså långt mindre än vår andel av global BNP, så innebär det att svenskarnas kryptohandel torde uppgå till en bra bit över 300 mdr kr per år. Trijo skulle med sina 289 Mkr i omsättning i så fall ha ungefär 0,1% i marknadsandel.

SÅ TJÄNAR GREENMERC PENGAR

Trijos bruttovinst kommer främst från ställda spreadar (market making av kryptovalutor), courtage (0,30 – 0,75%), avgifter för prisgaranti (4-5%) när kunden under en kort period vill kunna säkra ett visst kryptopris, samt avgifter på kontantuttag från plattformen (1%).

Kunderna är främst privatpersoner och de finns uteslutande i Sverige. De svenska konkurrenterna Safello och Goobit tar betydligt högre avgifter än Trijo.

Överlag har kryptomarknaden hittills präglats av höga avgifter som kunderna aldrig skulle acceptera inom traditionellt nätmäkleri av aktier. Över tid är det troligt att avgifterna i branschen ska ned en hel del.

UTÖKAT ERBJUDANDE

Trijo har gått från att erbjuda tre kryptovalutor 2023 till 24 idag, men det är Bitcoin- och Ethereum-transaktioner som svarar för merparten av intäkterna.

Trijo har även utökat med “staking” och “swapping”. Aktiverar kunden staking bidrar denne till att validera transaktioner på blockkedjan och får i gengäld extra avkastning på sitt innehav.

I dagsläget erbjuder Trijo staking för Ethereum (ca 3% avkastning på årsbasis, efter att Trijo tagit sin del av kakan) och Solana (ca 5%). Med swapping kan kunden byta ut en kryptovaluta mot en annan utan att behöva växla till “fiatvaluta” på vägen.

VILL BLI BANK

Trijo vill bli en slags brygga mellan kryptovärlden och traditionell finans, med långsiktig ambition om att bli en bank. Planen är att bit för bit och under lönsamhet lansera nya funktioner såsom betalkonton, kort och kundkrediter. Detta kommer kräva tillståndsansökningar hos Finansinspektionen.

Brittiska Revolut som kombinerar banktjänster och krypto är ett bra exempel på vad GreenMerc vill åstadkomma. Förvärv är på tapeten för att få en skjuts i den riktningen, men även för att expandera geografiskt till övriga Norden i första hand.

I dagsläget tillåter GreenMercs registrering hos FI främst förvaltning och handel av virtuell valuta. Kryptobranschen har länge dragits med regulatorisk osäkerhet, men inom kort införs EU-förordningen MICA (Markets in Crypto-Assets) som sedan blir lag i december 2024. Kryptovalutor får därmed samma regelverk i hela EU, med högre krav på transparens, säkerhet och konsumentskydd än tidigare.

När MICA blivit lag kommer Trijo behöva ansöka om tillstånd för fortsatt drift. För att slippa avbrott i verksamheten måste ansökan vara inskickad till FI senast i september 2025. Detta lär ta en hel del resurser i anspråk för GreenMerc, både innan ett godkännande och därefter (regelefterlevnad).

De förändringar GreenMerc gjort med Trijos plattform har tillsammans med ökad marknadsföring sedan emissionen förra sommaren gett utväxling. Det är svårt att veta vad den underliggande tillväxten var 2023 då Trijo endast ingick fyra månader i siffrorna för 2022. Vår bild är att tillväxten tagit fart från hösten 2023.

GreenMerc omsatte 289 Mkr på rullande tolv månader, per Q1 2024. Bolaget har tillgängliggjort siffror för de två senaste kvartalen, då omsättningen sammantaget landade på 206 Mkr. Det är särskilt i Q1 2024 som det eskalerat, med en tillväxt på 319% till 129 Mkr. GreenMerc pekar på att kryptomarknaden “vaknat till liv” pådrivet av att Blackrock lanserat börshandlade Bitcoin-fonder (ETF). Bitcoin-priset steg drygt 40% i Q1 vilket givetvis gav draghjälp.

Konkurrenten Safello hade även de ett starkt första kvartal men växte beskedligare 40% till 193 Mkr i omsättning. Komiskt nog nämner de avgifter för uttag överst bland bidragsgivarna till tillväxten. Kanske avser en del av detta kunder som bytt till Trijo?

VÄNT TILL PLUS

Det som driver lönsamheten i GreenMerc är skillnaden mellan vad bolaget köper in och säljer vidare kryptovalutor för, courtage och andra avgifter som genereras via kundernas aktivitet på plattformen. Det vill säga bruttovinsten, som sedan ska bära centrala kostnader.

2023 som är första helåret med Trijo i böckerna blev bruttomarginalen 4% och rörelsemarginalen -1,7%. I Q4 var rörelsemarginalen +1,9% och 2024 har inletts med +2,4% i Q1.

Första kvartalet 2023 var omsättningen 30,7 Mkr, med ett resultat på -0,7 Mkr (-2,4% marginal). Att omsättningsökningen från 31 till 129 Mkr endast gav ett marginaluppsving på knappt 5%-enheter beror delvis på att bruttomarginalen minskade från 5,7 till 4,1%. Möjligen har en stor del av omsättningsökningen kommit från ett fåtal större handlare som har särskilt bra villkor.

Safello tjänade 2,2% på Ebit-nivå i Q1 (justerat för värdeförändring av kryptoinnehav) och låg strax under nollan 2023. Alltså ganska likt GreenMerc, som inte kommunicerar några finansiella mål.

SVÄNGER FORT I KRYPTOHOCKEY

Det är helt klart så att kryptobranschen fått ett uppsving i och med Bitcoins och Ethereums starka kursutveckling och ETF-godkännanden i USA. Det positiva ETF-beskedet för Ethereum kom förra veckan från amerikanska SEC.

Kryptovalutor har genomgått ett flertal cykler med snabba vändningar de senaste åren. Det har varit ömsom hausse med rejäl handelsaktivitet och uppgångar, ömsom “vinter” med deppigt sentiment och dalande kurser.

En aktör som GreenMerc påverkas kraftigt av dessa svängningar. Att försöka slå fast vad som är ett normalläge inom krypto framstår som en dåres uppgift. Däremot pekar det mesta mot att tillgångsslaget är här för att stanna och kommer se fortsatt ökad adoption från större etablerade finansaktörer.

Att reglering kommer på plats i EU bör ge ökad stabilitet. Men det finns legitima frågetecken kring kryptos roll i det finansiella ekosystemet. Diverse bakslag och nya kryptovintrar är sannolikt att vänta.

PROGNOSER OCH VÄRDERING

GreenMerc har tagit marknadsandelar i Sverige sett till handelsvolymer, särskilt under inledningen av 2024. Tillväxten i andra kvartalet blir sannolikt hög, då krypto gått starkt.

Vi höftar till med att bolaget växer 110% i år vilket i så fall indikerar att andra halvåret blir mindre explosivt. Med en omsättning på 402 Mkr och ett bruttoresultat på 24 Mkr tror vi att GreenMerc kan göra ett rörelseresultat på drygt 8 Mkr (2% marginal). Vi har då väldigt generöst räknat med att bruttomarginalen ökar från 4% 2023 till 6%, drivet av inflöde av kunder med högre marginalprofil än den “storhandlarna” har.

Nästkommande två år skissar vi på 20% tillväxt och parkerar bruttomarginalen på 6%. Skalfördelarna är som nämnt begränsade, ska rörelsemarginalen upp måste kort sagt bruttomarginalen upp. Det är inget vi räknar med och rörelsemarginalen landar här på 2% även 2025 och 2026.

Värderingen hamnar i så fall på 15x EV/Ebit för 2026. Men att säga något bestämt om motiverad värdering är ganska hopplöst. Om en stor del av Trijos omsättning kommer från enstaka traders så är det verkliga värdet på bolaget kanske noll. Men får vi en kryptohausse som rycker med sig GreenMerc kan aktien stå i precis vad som helst.

Vill man hårdspekulera på krypto-lotteriet via aktiemarknaden kan man möjligen teckna GreenMerc. Men för alla andra typer av investerare så avråder vi från den här aktien.