Green Landscaping: Snart dags att blomma ut

Vi har skrivit om Green Landscaping (31 kr) flera gånger och har aktien sedan ett bra tag i Börsplus portfölj. Bolaget konsoliderar den svenska marknaden för grönyteskötsel vilket ger möjlighet till billiga förvärv som kompletterar en grundaffär som tickar på i takt med att gräset växer. En bra blandning av stabilitet och tillväxt, har vi tyckt.

Aktien har dock planat ut kring 30-33 kr under det senaste dryga halvåret. Det som hänt är att lönsamheten har utvecklats till ett frågetecken. Bokslutet för 2019 presenterades nyligen. Det rätade inte ut detta frågetecken.

Räknar man bort engångskostnader och förvärvsavskrivningar var rörelsemarginalen 4,5 procent under förra året (5,1% för 2018). Årets sista kvartal var siffran 5,1 procent (6,0).

I kronor och ören var vinstnivån 90 Mkr under fjolåret. Vi hade skissat på 100 Mkr i våra prognoser. I termer av marginal bygger vårt case på 7 procent 2021E. Bolagets eget långsiktiga mål är 8 procent.

Bolaget lyfter fram ett par orsaker till att marginalnivån faller under 2019:

• I slutet av 2018 gjordes ett ovanligt stort förvärv av ett underpresterande bolag, Svensk Markservice. Det utsattes för rejäl omstrukturering 2019 vilket inte bara skapade engångskostnader, vilka justeras bort i siffrorna ovan. Även indirekta kostnader drabbade Green. Personalomsättning, sämre tempo i nyförsäljning och liknande.
• Södra och mellersta Sverige saknade snö och halka under Q4. Att snöröja och halkbekämpa är normalt viktiga tjänster i kvartalet. Nu uteblev intäkterna. Detta kan ha kostat runt 40 Mkr i intäkter och 8-10 Mkr i resultat, enligt Börsplus grova uppskattning. Lägger vi tillbaka en ”normal vinter” i Q4-siffrorna så hade lönsamheten varit i nivå med 2018 års motsvarade kvartal.

Samtidigt med bokslutet släppte bolaget nyheten om förvärv av två bolag:

• Park, ett bolag med 30 Mkr i omsättning och bas i södra Sverige. Rörelsemarginalen är kring 10 procent.
• Gast, ett bolag med cirka 100 Mkr i omsättning och verksamheten i Oslo, Norge. Rörelsemarginalen är hela 20 procent. En nivå som beskrivs som stabil. Bolaget bygger och renoverar parker, lekplatser mm.

Bolaget betalar 3-5x rörelsevinsten när de förvärvar, enligt ledningen som uppger att dessa förvärv inte är något undantag från den tumregeln. Runt en fjärdedel av betalningen brukar ske med aktier men exakt vad och hur Green betalar för dessa bolag offentliggörs inte.

Bolagets balansräkning var hårt belånad redan efter köpet av Svensk Markservice. Nettoskulden var 575 Mkr per årsskiftet. Det är exklusive leasingskuld, enligt IFRS 16. Skuldsättningen på 3,3 gånger rullande rörelsevinst (ebitda) ligger över målbilden 2,5x.

Konverteringen av resultat till kassaflöde är inte den allra bästa. Fritt kassaflöde är 57 Mkr (se faktaruta). Siffran belastas dock av engångskostnader (ca 30 Mkr) för omstrukturering och kan öka framöver.

Mot den bakgrunden planerar Green en nyemission på 150 Mkr för att stödja finanser och förvärvsstrategi. Det blir en företrädesemission. Villkoren är ännu inte klara. Bolagets storägare stöder emissionen och annonserar att de tänker teckna.

Green är som vi skrivit om tidigare ett bolag uppbackat av aktiva ägare och en ledning som äger mycket aktier.

Nyemissionen är rimlig. Pengarna går till att finansiera investeringar (förvärv) som sker till ytterst god initial avkastning. Vissa synergier finns nog också att plocka fram, till exempel på inköpssidan. Detta är klart mindre riskabla köp än det av Svensk Markservice. Park och Gast är höglönsamma enheter som från början passar väl in i Greens decentraliserade struktur.

Vi skulle se att bolaget ökar förvärvstakten ännu mer och skulle inte se ytterligare emissioner som en dålig sak.

Men viktigast för aktien är frågan om lönsamheten.

Är det rimligt att Green kan tjäna 7 procent långsiktigt när utfallen 2018 respektive 2019 ligger så långt från den siffran (5% respektive 4,5%)?

Vi tror det – liksom att bolaget under 2020 kan ta ett steg framåt som får flera att tro. Visserligen blir Q1 svagt av samma skäl som Q4, men därefter är förutsättningarna på plats för bättre siffror. Om det nu inte blir en ny extremsommar, förstås. Bolaget är väderberoende.

I tabellen här intill skissar vi fram ett 2020-scenario där Green får upp marginalen norr om 6 procent. Taktar bolaget på i den riktningen bör en siffra på 7 procent finnas på radarn för 2021-22.

Det är en hög siffra för en tjänsterörelse som Greens men det finns skäl att tro på den. För att repetera:

• Många mindre bolag i branschen har de facto sådan lönsamhet. Årets två förvärv till exempel.
• Landscapingtjänster är svårare att standardisera och att prispressa för kunderna än exempelvis städning, catering och liknande FM-tjänster.
• Green klarar 7 procent i två av sina fem affärsregioner vilka står för en fjärdedel av volymen.

Behåller vi värderingsmultipeln på EV/Ebit 12 för aktien så blir avkastningspotentialen knappt 50 procent om lönsamhetsnivån följer den riktning vi stakat ut i prognoserna. Notera dock att detta är före nyemissionen. Om man justerar för den, som innebär att man måste skjuta till 4 kr/aktie för att behålla sin andel av bolaget, så är potentialen 30-35 procent.

Det kraftigt negativa utfallet i vårt pessimistiska scenario är också något en placerare bör ha i åtanke.

Vi håller kvar vid köprådet, aktien i portföljen och kommer teckna i emissionen.