Green Landscaping: Rensad rabatt

Green Landscaping (97 kr) är verksamma inom främst grönyteskötsel i Sverige, Norge och sedan nyligen även i Finland.

Bolaget redovisar idag sin halvårsrapport. Kvartalsresultatet på 65 Mkr (46,5) är i linje med förhandstipsen, enligt Factset. Detta avser rörelsevinst före förvärvsavskrivningar, ebita.

Den rullande rörelsemarginalen i gruppen är nu 5,7%. Det är en bit under målbilden på 8,0% och speglar att Green har en del kvarvarande, envisa problem från storförvärvet Svensk Markservice. Faktum är att vinstförmågan i Green just har en väldig slagsida mot de nyförvärvade norska bolagen. De står för en mycket stor del av vinsten och omsätter 222 Mkr med 36 Mkr i rörelsevinst första halvåret (16% marginal). Utan det fina norska bidraget så hade Green inte ökat resultatet i Q2. Att vara så ensidigt beroende av en geografi kan ses som riskabelt.

Ledningen talar sedan en tid mer om decentralisering som ett verktyg för att lyfta resultatet, än som tidigare om synergier. Nu sker bolagiseringar inom gruppen i syfte att större del av verksamheten ska drivas i småbolag med 20-50 anställda och 50-150 Mkr i omsättning. Två enheter bolagiserades under våren och totalt finns nu 33 dotterbolag. En enhet upplöstes också och deras kundkontrakt ska levereras av mer välfungerande bolag.

Den stora saken med Green som investering är förvärven. Bolaget är i stort sett ensamma om att konsolidera marknaden i Norden. Under 2020 köptes företag med nära 700 Mkr i omsättning. Detta inkluderar en handfull bolag i Norge vilket markerade starten på en expansion där. Så här långt in i 2021 har bolag med 500 Mkr i omsättning köpts upp. Nu har det första köpet i Finland gjorts. Det var av ett bolag med bas i Helsingfors och 10 miljoner euro i omsättning.

Det är tydligt att Green numera köper bolag med etablerat god lönsamhet och undviker turn-around-case som Svensk Markservice. I så gott som alla förvärv beskrivs lönsamheten som ”god”. Något undantag finns som Thomas Entreprenad där en tidigare tillväxtorienterad strategi nu ska skruvas om till vinstfokus. Men överlag är bilden att Green alltmer anpassat sig till den modell för serieförvärvare som börsen uppskattar mest. Den med fokus på att stapla bolag på hög, inköpta billigt och utan större ambitioner med synergier eller liknande finlir.

Aktien värderas också som andra förvärvare, högt. Vi uppskattar den nuvarande vinstförmågan till 250 Mkr inklusive gjorda förvärv. Börsvärdet är 5,2 miljarder och nettoskulden 913 Mkr, inklusive leasing. Alltså betalar vi runt 24 gånger vinstnivån (ebita). Det är lite lägre än Instalco (29x 2022E) och lite högre än Fasadgruppen (23x 2022E) för att nämna två andra tjänstebolag med förvärvsstrategi. Ur detta, rent relativa, perspektiv är aktien okej värderad. Green ska ha lite rabatt för sin instabila lönsamhet, men lite plus för en konjunkturstabil rörelse och låg konkurrens på förvärvsmarknaden.

Ser man mer absolut på värdering så krävs att trenderna dras ut något längre än vår vanliga horisont för att potentialen ska komma i dagen. Ett räkneexempel finns nedan. Vi utgår från nuvarande vinstförmåga och att ledningen fortsätter att hitta bra förvärv och betalar 7 gånger rörelsevinsten.

Det är rätt spekulativt att räkna in framtida förvärv på det här viset men scenariot är inte orimligt. Det bygger i stora drag på att Green taktar på som nu med förvärv på 800-1000 Mkr per år och får ordning på den organiska vinstutvecklingen som just nu är lite av ett frågetecken.

Tänker vi oss att en långsiktig multipel på 18x är rimlig (Bravida 2022E) i en mer mogen fas så finns alltså 50% i uppsida. Men det är förvisso på längre sikt, givet att förvärvsmaskinen tuggar på utan gnissel och utan att vi får några utdelningar på vägen. Den implicita multipeln utan förvärv som ligger i detta är 25x 2023E, vilket vi använder i reglaget nedan.

Det har varit mycket lönande att äga den här typen av förvärvsbolag. Afv har sedan länge Green Landscaping i vår portfölj och aktien är upp 240% bara under det senaste året. Det blir troligen inte alldeles galet att behålla den här aktien i byrålådan men rådet nu blir neutral. Vi har minskat innehavet något just inför halvårsrapporten och säljer ytterligare något nu.