Green Landscaping: Ett snårigt kvartal

Green Landscaping (32,50 kr) är med drygt 1 200 anställda störst i Sverige inom skötsel av parker och utemiljöer. Kunderna är främst kommuner och landsting. Börsplus har med aktien i vår portfölj eftersom vi tänker oss att detta är ett konjunkturstabilt bolag med bra tillväxtmöjligheter genom förvärv.

Jämfört med annan så kallad facility management är grönyteskötsel relativt outvecklad och det är i stort sett bara Green Landscaping som konsoliderar marknaden. Konkurrensen borde inte vara så knivskarp. Ett annat plus är att insiders äger mycket aktier, runt 25 procent av bolaget.

Men kortsiktigt är mycket fokus på effekterna av förra årets stora förvärv av bolaget Svensk Markservice. Det innebar en tillväxt på över 80 procent – men också att Green Landscaping tog på sig ett stort integrationsarbete eftersom Svensk Markservice hade svaga marginaler.

Kortsiktigt är det viktigt att bolaget kan visa på en utveckling mot att lyfta nuvarande låga marginaler kring 4 procent mot 6-7 procent. På medellång sikt är målet 8 procent. Allt detta avser rörelsevinst före vissa immateriella avskrivningar (ebita). En central sak är att få ut de synergier på 25 Mkr man såg framför sig i förvärvet av Svensk Markservice.

Halvårsrapporten ger dock svagt stöd för att marginalen verkligen är på väg upp i den takt man kunnat hoppas. Förvärvet av Svensk Markservice, som har låga marginaler, gör att en jämförelse med fjolårssiffrorna är mindre relevanta. Men att öka justerat resultat med 9 Mkr då omsättningen ökar 214 Mkr är inte ett steg åt rätt håll. Dessutom var den organiska tillväxten negativ i andra kvartalet (-0,6 procent).

Nedan finns en översikt av det som är känt om vinstförmågan på helårsbasis, inklusive Svensk Markservice samt ett exempel på lönsamheten inklusive synergier och utfallet hittills för 2019. Årets marginal är klart under pro forma-nivån för 2018. Dock är Q1 alltid det svagaste kvartalet under året så helårssiffran bör stiga.

Nu verkar det finnas naturliga förklaringar till den dåliga marginalen i andra kvartalet, dels att integrationen av Svensk Markservice har hämmat möjligheterna till nyförsäljning men främst att Green Landscaping stramat upp tillämpningen av den successiva vinstavräkningen av projekt i samband med bytet till Nasdaqs huvudlista i våras.

Exakt hur detta fungerar är snårigt men bolaget beskriver det som att man tidigare gjort ”optimistiska” uppskattningar av kontraktens lönsamhet i Q2 vilket sedan justerats ned i Q3 då verkligheten kommit mellan. Numera är man försiktigare med hur mycket resultat man tar upp i Q2. Budskapet är att det sänker Q2-resultatet, men att det i gengäld innebär lägre nedjusteringar i Q3.

Allt som allt bör därför marginalen i Q3 bli bättre än fjolårets 5,1 procent, enligt bolaget. På helåret ska effekten vara neutral.

Det är rimligt att redovisa försiktigt då lönsamheten blir mer stabil och rättvisande. Det är dock aldrig bra om det uppstår frågetecken kring redovisningen och särskilt inte i bolag med successiv vinstavräkning. Risken är att aktien kan värderas med viss rabatt i alla fall till dess man tydligt ser att Q3-resultatet ökar i linje med vad bolaget flaggar för.

Vi väljer tills vidare att behålla prognoserna om att rörelsemarginalen kan nå en nivå runt 7 procent på sikt (2021). Bolagets eget mål är 8 procent men det ligger i så fall ytterligare något år bort. Det handlar då om att optimera bemanningen i projekt, vända några underpresterande verksamheter till bra siffror och öka lönsamhetskulturen, vilket är saker som tar tid att få stil på. Den typ av mindre tilläggsförvärv som bolaget gör tenderar dock ge marginalen stöd snabbare. Planen är att köpa 2-4 bolag i storleken 30-100 Mkr per år. Under 2019 har ett sådant förvärv gjorts.

En vinstmultipel på EV/Ebita 12 ger en avkastningspotential på knappt 30 procent. Det är värt att framhålla att ett riktigt negativt scenario också finns som en möjlighet då lönsamheten planar ut kring nuvarande nivå samtidigt som aktien får en tämligen låg värdering på EV/Ebita 9. I så fall finns nästan en halvering i korten. Det optimistiska scenariot bygger på att förvärvsutsikterna förblir ljusa – och etableringar utanför Sverige börjar komma i fråga.

Vi behåller köprådet på aktien.