Grangex: En upphaussad gruvhistoria

Grangex (52,80 kr) är ett gruvutvecklingsbolag med två projekt. Det klart viktigaste projektet är försöket att återstarta den nedlagda järnmalmsgruvan Dannemora i Uppland. Det andra projektet består av en apatit-fyndighet utanför Grängesberg. Grangex äger även en liten verksamhet som heter Sala Bly som tillverkar olika blyprodukter.

Den här analysen kommer att fokusera på Dannemora-projektet då det är klart viktigast för Grangex.

Järnmalm har brutits vid Dannemora sedan åtminstone 1400-talet. 1992 lades Dannemora ned av dåvarande ägaren SSAB efter kontinuerlig drift i hundratals år. 2012 återstartades gruvan av Dannemora Mineral som var noterade på First North. Dannemora Mineral gick dock i konkurs 2015 och gruvan lades därmed ned igen. En viktig förklaring till konkursen var det låga järnmalmspriset som rådde vid tiden för konkursen. Rättigheterna till Dannemora köptes sedan av småbolagsinvesteraren Per Berglund. Prislappen var 7,9 Mkr. 2020 apporterades Dannemora in i det av Christer Lindqvist dominerade bolaget Grangex (då Grängesberg Exploration).

2020 noterades Grangex genom ett omvänt förvärv av det noterade bolaget Metallvärden (ursprungligen Kilsta Metall som startades av den kontroversiella skrothandlaren Anders Sydborg). 

AFFÄRSVÄRLDENS SYN PÅ GRANGEX

Det här är ett utvecklingsbolag utan betydande intäkter och med högtflygande planer, alltså en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.

En reflektion är att oddsen för gruvutvecklingsbolag överlag inte verkar vara så bra. Det finns idag ett tiotal noterade svenska bolag vars huvudverksamhet är att öppna en gruva. Av Sveriges tolv aktiva gruvor är det endast två som öppnats de senaste 30 åren, Kaunis Iron och Lovisagruvan, vilka båda har krävt en konkurs på vägen för att kunna bli livskraftiga.

1. INCITAMENT NYCKELPERSONER

• Styrelseordförande Per Berglund är Grangex största ägare och äger aktier motsvarande 18,3% av bolaget.
• VD Christer Lindqvist är näst största ägare med 17,8% av bolagets aktier.
• CFO Paul Johansson äger aktier för 0,5 Mkr.
• Chefsgeologen Rob Hellingwerf äger aktier för 100 000 kr.
• Tekniske chefen Ulf Storeng äger inga aktier i Grangex.
• Gruvtekniske chefen Michael Meyer äger aktier för 53 000 kr.

2. TRACK RECORD NYCKELPERSONER

• VD Christer Lindqvists erfarenhet i gruvbranschen sträcker sig tillbaka till 2006 då han blev projektchef hos Dannemora Mineral, gruvans förra ägare. Han var därefter styrelseordförande i Copperstone (som då hette Kopparberg Mineral) mellan 2010 och 2017. Han var även VD för Copperstones då huvudsakliga dotterbolag Nordic Iron Ore mellan 2011 och 2015. Projekten verkar inte ha gjort några större framsteg under perioden. Nordic Iron Ores viktigaste projekt Blötberget (även det en återstart av en järnmalmsgruva) fick bearbetningskoncession beviljad 2011 och miljötillstånd 2014. Nordic Iron Ore har dock inte lyckats hitta någon finansiär till projektet. Christer Lindqvist slutade som styrelseordförande i Copperstone 2017. En något förmildrande omständighet till att Blötberget inte framskred mer under hans tid är att järnmalmspriset under de år han var engagerad var lågt.
• Styrelseordförande Per Berglund är mikrobolags- och småbolagsinvesterare. Dannemora och Grangex är hans första engagemang i gruvbranschen.
• CFO Paul Johansson var tidigare VD i ett år för Sotkamo som driver en silvergruva i Finland. Han var tidigare CFO i två år hos Sotkamo och dessförinnan controller hos Endomines som bryter guld i Finland.
• Chefsgeologen Rob Hellingwerf är doktor i malmgeologi från universitetet i Amsterdam. Han har framförallt gjort sin karriär inom akademin.
• Tekniske chefen Ulf Storeng har jobbat inom FoU och produktionsledning hos LKAB. Han var även teknisk chef ett tag hos det förra bolaget som bröt Dannemora.
• Gruvtekniske chefen Michael Meyer var tidigare chef för AFRYs bergssektion.

Var för sig ser bakgrunden hos Grangex nyckelpersoner okej eller ganska bra ut. Som vi ser det är det dock ett minus att ledningen har så begränsad erfarenhet av gruvprojekt som drivs in i en produktionsfas.

3. TROVÄRDIGHET STRATEGI

Det finns lovande inslag i Dannemora-projektet. Det bröts malm vid Dannemora så sent som 2015 vilket innebär att mycket av den nödvändiga infrastrukturen redan finns på plats. Projektets lönsamhetsstudie indikerar även ett nuvärde om 276 MUSD. En viktig skillnad mot förra gången Dannemora bröts är att järnmalmspriset nu är ungefär det dubbla mot tidpunkten för konkursen 2015.

Vi ser samtidigt tre potentiellt stora hinder för projektet.

HALT

En central fråga för att utröna kvaliteten av alla gruvprojekt är mineralhalten. Järnhalten i Dannemoras mineralreserv är 32,2% vilket är förhållandevis lågt. Som referens får LKAB ut mellan 40 och 50% järn ur sina gruvor och då är även utspädning med gråberg inräknat. Därtill är Dannemoras mineralreserv med sina 31 miljoner ton en relativt liten järnmalmsfyndighet.

TILLSTÅND

Grangex har redan bearbetningskoncession för Dannemora. Vad som återstår i tillståndsväg är främst miljötillståndet.

Grangex lämnade i fjol in sin ansökan om miljötillstånd. Huvudförhandlingen i Mark- och miljödomstolen hölls nyligen. Länsstyrelsens ståndpunkt är att miljötillstånd inte borde beviljas. Deras ståndpunkt beror huvudsakligen på att de anser att den reningsteknik för vattnet som ska pumpas ut från gruvan som Grangex föreslagit inte tar bort föroreningar i tillräckligt stor utsträckning.

Dom ska meddelas 22 juni. Vi har svårt att bedöma hur domen ska falla ut. Det är dock solklart negativt att Länsstyrelsen så tydligt motsätter sig att tillstånd ska beviljas. Det finns även en risk för att Länsstyrelsen överklagar domen i händelse av att domstolen går på Grangex linje.

FINANSIERING

Konsultfirman som har tagit fram den senaste lönsamhetsstudien för Dannemora uppskattar att det kommer krävas knappt 2 miljarder kronor i investeringar framåt för att återstarta gruvan.

Under mars presenterades nyheten att Grangex träffat ett off-take avtal med brittiska gruvgiganten Anglo American. Avtalet innebär att Anglo American ska köpa all Dannemoras järnproduktion. Samtidigt träffades även ett royalty-avtal där Anglo American betalar Grangex 10 MUSD i dag. Grangex vill märkligt nog inte avslöja hur stor andel av framtida försäljningsintäkter Anglo American har rätt till i och med royalty-avtalet.

Att få in pengar var nödvändigt för Grangex som vid årsskiftet endast hade 13 Mkr i kassan. Pengarna som kom in från Anglo American kan förhoppningsvis hålla Grangex flytande tills ett slutgiltigt investeringsbeslut om Dannemora fattas. 

Grangex förväntar sig att Anglo American ska bidra till finansieringen av själva återstarten av gruvan. Om de inte bidrar till projektfinansieringen gäller inte längre off-take-avtalet.

Så som vi ser det tyder avtalet med Anglo American på att de tror att gruvan kommer bli av. Vi har dock svårt att se varför Anglo American som själva framförallt producerar järnmalm skulle vara intresserad att köpa från en konkurrent. Vår bästa gissning är att Grangex erbjudit Anglo American att köpa en krona för 50 öre och att det är därför Grangex inte offentliggjort royalty-avtalets innehåll eller prisnivåerna i off-take-avtalet.

“Kursrusning för gruvaktie att vänta innan midsommar”

En strategi från bolagets sida verkar vara att få upp aktiekursen genom att pumpa ut haussiga budskap, bland annat genom köpa reklamsamarbeten. Bland annat har Dagens PS lagt ut en presentation av Grangex med rubriken “Kursrusning för gruvaktie att vänta innan midsommar”. Dagens PS har även skrivit en artikel om Grangex affär med Anglo American som rubriksatts med ”Största affären i svensk gruvhistoria”. Grangex pressmedelande från när affären presenterades hade den snarlika rubriken ”Det största som har hänt i svensk gruvhistoria”. Hos Dagens PS finns även en intervju med grundarna med rubriken “Doldisarna bakom miljardaffärerna”. Grangex huvudägare Per Berglund är via bolag delägare till DagensPS.

Vi kan bara konstatera att det sällan är ett gott tecken när bolag försöker haussa sig själva och sin aktie så här.

4. NÖDVÄNDIGA ANTAGANDEN I OPTIMISTISKT SCENARIO

Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Affärsvärldens optimistiska scenario för bolaget ska bli verklighet.

• Att miljötillståndet beviljas inom rimlig tid och med villkor som inte märkbart fördyrar projektet.
• Att bolaget lyckas finansiera projektet till rimliga villkor.
• Att öppnandet av gruvan inte kraftigt drar över tid eller budget.
• Att produktionskostnaderna hamnar på ungefär den nivån som lönsamhetsstudien antyder.
• Att villkoren i de avtal som slutits med Anglo American är bra.
• Att järnpriset åtminstone står sig runt nuvarande nivåer.

OPTIMISTISKT SCENARIO

PESSIMISTISKT SCENARIO

Grangex är ännu i förhoppningsskedet och saknar intäkter. Börsvärdet är 459 Mkr. Om projektet inte går att driva framåt eller måste modifieras väsentligt så är nedsidan i en investering mycket stor.

AFFÄRSVÄRLDENS SLUTSATS

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Vi ser ett par lovande inslag i Grangex. Dels är många av investeringarna redan gjorda av gruvans tidigare ägare. Det är även positivt att styrelseordförande och VD är rejält investerade privat. Att Anglo American genom royalty-avtalet investerat 100 Mkr i Dannemora tyder på att de tror att gruvan kommer att bli av.

Om man tror på Dannemoras lönsamhetsstudie som antyder ett nuvärde för projektet som uppgår till nästan 3 miljarder kronor är aktien köpvärd på den här nivån. Vi tror istället att risken är påtaglig för att olika hinder som miljötillstånd eller finansiering antingen stoppar projektet eller att det blir betydligt dyrare än i kalkylen. Bolagets haussiga annonser är även ett grepp som seriösa bolag inte brukar ta till. Att Grangex gjort så är enligt oss en stor varningsflagga. Det här är ett säljråd för Grangex.