Gränges: Uppladdning pågår

Gränges (96 kr) bearbetar aluminium till material som sedan ingår i värmeväxlare för bilar och klimatanläggningar, matförpackningar med mera. Bolaget har större fabriker i Sverige, Polen, Kina och USA och ca 2 700 anställda.

Aktien är noterad sedan 2014 och Gränges ägs numera mest av fonder och pensionsförvaltare. Störst är Fjärde AP-fonden (9,3%) och AFA Försäkring (6,6%). VD är Jörgen Rosengren som kom till Gränges från samma roll på Bufab 2021. Han äger aktier för knappt 14 Mkr.

Aluminium är en jättemarknad och Gränges en utpräglad nischaktör. Produktionstekniskt sysslar de med valsning, alltså att rulla fram mycket tunna material ur grova aluminiumstycken som antingen är i rumstemperatur (kallvalsning) eller upphettade (varmvalsning). Företagets huvudprodukt är material för värmeväxlare som monteras i fordon.

En genomsnittlig bil har numera runt åtta kilo av värmeväxlarmaterial i aluminium installerat i klimatanläggning, för motor- och oljekylning med mera. Att använda exempelvis koppar vore dyrare och tyngre – två saker biltillverkare ogillar skarpt. Gränges sålde ca 192 000 ton sådant material förra året vilket motsvarar 40% av företagets totala försäljningsvolym.

Bolaget är världsledande i nischen (25% andel), som är cyklisk men med underliggande tillväxt. Ett skäl till den gynnsamma marknadspositionen är en lyckad satsning i Kina där Gränges redan 1996 byggde ett valsverk inriktat på fordonskunder.

Investerat 7,5 mdr

Under de börsnoterade åren har verksamheten expanderats genom två stora förvärv i dels USA 2016, dels Polen 2020. Det har minskat exponeringen mot den cykliska fordonssektorn till förmån för mer stabila kategorier som stationära klimatanläggningar (HVAC) och förpackningar.

I bägge de nyförvärvade enheterna har Gränges gjort stora investeringar för att öka kapacitet, effektivisera och ställa om tillverkningen mot mer förädlade material. Förvärv (5 mdr) och nyinvesteringar (2,5 mdr) har finansierats med en nyemission, kassaflöde och lån. Gränges har en nettoskuld på 4,3 mdr kr eller knappt 2 gånger Ebitda. Målet är att skuldsättningskvoten ska vara 1-2.

Fallande avkastning

Expansionen ser inte ut att ha varit gynnsam för lönsamheten som rasat från nära 17% 2018 ned under 10% 2022 i termer av avkastning på sysselsatt kapital (RoCE). Förklaringen ligger till stor del i att den globala biltillverkningen fallit sedan toppåret 2018. Gränges redovisar sina affärer i två områden, Euroasia samt USA. Det är tydligt att problemet sitter i den gamla världen där rörelsevinst per kiloton är 1,7 Mkr jämfört med 3,2 Mkr i USA.

Särskilt den låga beläggningen på endast 74% i Kina är bov i dramat. För koncernen ligger beläggningen på 87% (såld volym/kapacitet). Kinas valsverk lider av överkapacitet då fordonsmarknadens tillväxt minskat och tullar, från främst USA, låst in kapacitet på den inhemska marknaden. Kortsiktigt ses ingen större ljusning heller. Gränges särredovisar inte Kina men det är känt att fordon står för 85% av volymen och att landet har ungefär en femtedel av koncernens kapacitet.

Laddar upp

Företagsledningen har satt högsta prioritet på lönsamheten och att nå tillbaka till målet på minst 15% RoCE. Det pågår utbyggnader i Polen som ska öka Gränges totala kapacitet från dagens ca 600 000 till 640 000 ton. De behöver slutföras och komma drift. Projektet är försenat på grund av en brand men bör vara klart 2024.

Dessutom är planen att nyinvesteringar inom produkter för elbilar ska bidra till återhämtningen. Störst hopp sätts till så kallad batterikatod-folie vilket är en kritisk komponent i de litiumjonbatterier som sitter i elfordon. Gränges tillverkar sedan 2022 sådan supertunn folie i Kina. I år ska tillverkning starta i Sverige och redan innan nyår beslutade Gränges investera 0,6 mdr kr i att dubbla den svenska kapaciteten till 2025. I USA ställs Newport-enheten delvis om för batterifolie-tillverkning. Den fabriken har en total kapacitet på 20 000 ton.

Gränges säger inget om de totala investeringarna, kapaciteten eller förväntad lönsamhet även om de indikerar att nysatsningarna ska överträffa 15%-målet i lönsamhet. Man uppger att efterfrågan väntas öka 25-30% årligen för batterifolie. Detta drivs av ökad produktion elbilar och att leverantörerna vill ha regional försörjning. Idag finns så gott som all tillverkning i Kina.

En av de stora underleverantörerna till batteribolagen är Lotte Chemical från Sydkorea. De har den idag enda tillverkningen av katodfoile i Europa, i Ungern, och planerar investera 0,9 mdr kr för att dubbla kapaciteten där till 36 000 ton. Samtidigt planeras en ny fabrik för batterifolie i USA i en investering på 2,6 mdr kr. Kapaciteten blir 36 000 ton. Fler aktörer än Gränges tror med andra ord att efterfrågan på batterikatod-folie kommer att öka kraftigt.

Scenario

Vårt huvudscenario skissar in en normalisering för Gränges tillgångar i Europa och Asien som i fjol minskade sin försäljning på grund av nedstängning i Kina och brand i Polen. Fram till 2025 kan försäljningen öka drygt 20%, genom utbyggnad och beläggning. Samtidigt antar vi att batteriinvesteringarna avkastar 17% exitåret 2025.

Det skulle peka på en årsvinst kring 1,6 mdr kr. Vi kan nämna att vissa bedömare tror batteriprodukterna kan ge mycket mer och att konsensus (5 analytiker) är 1,78 mdr kr i rörelsevinst för Gränges 2025. En bit mer än vi vågar tro på. Med en för Gränges historiskt normal multipel på EV/Ebit 10 skulle avkastningspotentialen vara runt 20% för aktien.

Slutord

I bästa fall blir batterisatsningen 2020-talets motsvarighet till den lyckade etableringen i Kina som kom att cementera Gränges ledarskap i en lönsam nisch. I detta scenario finns en klar uppvärderingspotential i den vanligtvis lågvärderade aktien (optimistiskt scenario). Bolaget är tidigt ute vilket är ett plus.

Risken är att marknaden drar till sig mer kapital som pressar avkastningen. Ett fortsatt stort beroende av fordon och en USA-marknad som närmast ter sig överhettad som följd av tullar gör att vi stannar i ett neutralt råd.