Gränges rullar vidare

Gränges (101 kr) är en nischproducent inom aluminium vars huvudprodukt är material till värmeväxlare i bilar. Produktionen sker vid fabriker i Sverige (Finspång), Kina och USA.

Bolaget är i dagarna aktuellt med en nyemission för att finansiera förvärvet av den polska aluminiumproducenten Aluminium Konin. Uppköpet annonserades redan för ett år sedan, men på grund av Covid-relaterade förseningar slutfördes förvärvet först i början av november i år.

Erbjudandet avser en nyemission av högst 28,3 miljoner aktier till befintliga ägare (avstämningsdag var den 25 november), motsvarande 1,7 miljarder kronor. I analysen nedan räknar vi med att erbjudandet blir fulltecknat, och använder på det nya antalet aktier (106,3 miljoner).

Innan vi går in på mer detaljer kring förvärvet kan en lägesuppdatering vara på sin plats.

De senaste åren har varit motiga för Gränges. Det största bekymret är exponeringen mot konjunkturberoende slutkunder. Recessionen inom bilindustrin, som svarar för ungefär hälften av försäljningen, har satt tydliga avtryck i bolagets räkenskaper. Bolagets andra stora affärsområde HVAC (värme och ventilation) har stor exponering mot byggindustrin. Att den svenska kronan förstärks något har inte heller hjälpt till. Gränges är med sin Finspångfabrik och höga exportförsäljning en vinnare på svag krona – även om valutaeffekten var ännu större innan de senaste årens förvärv.

Givet dessa cykliska affärer är det inte svårt att förstå att Gränges har haft ett tufft 2020. Bolagets försäljning var ned 16% under årets första halvår. Samtidigt pressades rörelsemarginalen från 8,4% till 4,8%.

För att parera det rådande marknadsläget har Gränges slimmat organisationen i Europa. I hårda siffror betyder det att man har gjort sig av med 75 anställda, vilket belastade det tredje kvartalet med 25 miljoner kronor

Gränges tillväxtmål är att växa i takt med sina slutmarknader. Det kan tyckas vara ett lågt satt mål, men i och med att bolaget är marknadsledande inom sin nisch – valsade aluminiumprodukter – är en tillväxttakt i linje med marknaderna en rimlig ambition. Just nu ligger Gränges dock under det målet. Analysföretaget IHS uppskattar tillväxttakten i den globala produktionen av lätta fordon till –3,5% för årets första tre kvartal, vilket är en klart mildare nedgång än Gränges försäljningsras på -14,1% under motsvarande period.

Gränges håller dock fast vid sitt mål, och tror att man kommer växa snabbare än marknaden under årets fjärde kvartal. IHS uppskattar att den globala produktionen av lätta fordon ska minska med 3% jämfört med motsvarande period året innan. Gränges själva spår en organisk tillväxt på “låga ensiffriga tal” under samma period. Varken IHS eller Gränges har vågat lämna prognoser längre fram än så.

För att upprätthålla den långsiktiga tillväxten har Gränges initierat en förvärvsstrategi. I höstas aviserade bolaget att man ska köpa återstående 49% i det delägda tyska aluminiumbolaget Getek. Bolaget sysslar framförallt med ny materialteknologi, framförallt pulvermaterial, som används inom industriell 3D-printing. Prislappen landar på 8,5 miljoner euro.  I och med förvärvet bildas ett nytt affärsområde, Gränges Powder Metallurgy.

Den största förvärvsnyheten är dock att köpet av Aluminium Konin har gått igenom i EU-domstolen. Prislappen landade på 2,2 miljarder kronor på skuldfri basis, vilket motsvarar en EV/ebitda-multipel på 6,9 på rullande tolv månader per i juni 2020. Det är lägre än Gränges motsvarande värdering på 8,8.

Avtalsstrukturen har ändrats sedan förvärvet aviserades förra året. Den största skillnaden är att Boryszew, säljaren av Konin, har blivit delägare via en apportemission motsvarande 203 Mkr. Efter detta äger bolaget 3,1% av Gränges.

Där står vi nu. Vi är fortfarande positiva till den förvärvsinriktade strategin och Konin-bolaget i sig. Gränges har lyft fram att Konins specialitet är att producera material för batterikylning i elfordon, vilket är en nischtillämpning som man tror kan växa mycket starkt i framtiden.

Konin har uppvisat en fin lönsamhet och enligt våra uppskattningar gör bolaget ett ebit/ton runt 1,8 kkr för jun 2019-jun 2020, vilket är i linje med Gränges resultat för motsvarande period. Gränges lönsamhet brukar dock ligga en bra bit över detta, runt 2,7 kkr/ton. I våra tidigare uppskattningar har vi estimerat Konins motsvarande lönsamhet till runt 2,2 kkr.

Samtidigt pågår ett stort investeringsprogram i Konin på 1,1 miljarder. Det ska öka kapaciteten 40 000 ton och möjliggöra produktion av bärande element i bilkonstruktioner, exempelvis genom nya skärverk. Det senare ses som ett tillväxtområde då låg vikt är ett tungt argument för att byta stål mot aluminium, särskilt i elbilar.

En stor del av Konins omsättning (40%) kommer dock från mer generella produkter. Där finns risk för hög konkurrens, vilket är ett problem. Kanske är nischen mot elfordon tillräcklig för att överleva konkurrensen mot globala jättar som exempelvis Alcoa. Det är svårt för en lekman att avgöra.

Det vi vet är att givet investeringarna växer Gränges exponering mot den vikande fordonsmarknaden ytterligare. En investering i bolaget blir alltså ett ganska stort spel på bilindustrins eventuella comeback de närmsta åren.

AFFÄRSVÄRLDENS SLUTSATS

Gränges är ett cykliskt och valutakänsligt företag. Givet pandemin och det osäkra läget i världen är bolagets framtid mer svårspådd än någonsin. Utöver Konin-förvärvet räknar med en organisk tillväxt på 3% för nästkommande år. Det gäller tillväxt från låga nivåer, icke att förglömma.

Det finns dock en hel del risker som ska passera smärtfritt för att vårt huvudscenario ska gå igenom. I och med övertagandet av Konin tror vi att det kan det finnas en viss risk för fördröjning i expansionsprogrammet som initierats av säljaren. I samband med att förvärvet aviserades kom Gränges dock med optimistiska utfästelser om att Konin ska kunna bidra positivt till Gränges vinst per aktie inom tolv månader efter att transaktionen gått igenom. Även om vinstförväntningarna infrias före fjärde kvartalet 2021 så är det en del osäkerheter i marknaden som ska passera innan dess.

Värt att notera är avsaknaden av huvudägare i ägarlistan. Detta har gjort att Gränges länge har målats ut som ett potentiellt uppköpsobjekt. Det är dock svårt att se varför eventuella friare skulle vara mer intresserade idag än för ett år sedan. Visst finns Konin där som en lockande option på den växande elbilsmarknaden. Men frågan är om en köpare inte hade lagt vantarna på Konin direkt i så fall?

Vi applicerar en EV/Ebit-multipel på 11 i vårt huvudscenario. Det är något högre än jämförelsebolagen och den multipel vi har räknat på tidigare. Men givet den breddning som skapas i och med förvärvet tycker vi att bolaget kan förtjäna en något högre värdering.

Trots vår offensiva värderingsansats får vi ingen uppsida i huvudscenariot. Givet den vikande marknaden och de risker som finns i caset drar vi oss för att fantisera om ett mer optimistiskt scenario. Vi avvaktar.