Gränges: Nischstrategin levererar

Gränges (129 kr) tillverkar aluminiummaterial genom valsning i fabriker i främst Sverige, Polen, Kina och USA. Hushållsfolie är ett välkänt exempel på slutprodukt men mycket liten produkt för Gränges vars volymer mest går till värmeväxlare som sitter i bilar (44%) och i HVAC-anläggningar (19%).

Detta är relativt små marknadssegment där Gränges har en ledande ställning globalt (värmeväxlare för fordon) respektive i USA (HVAC). Bolaget beskriver sig som en multinisch-aktör och satsar inte på de största segmenten på marknaden, som dryckesförpackningar.

Aktien är noterad sedan 2014 och 4:e AP-fonden har länge varit största ägare (9,3% av kapitalet). Olika kapitalförvaltare dominerar ägarlistan också i övrigt. VD sedan 2021 är Jörgen Rosengren som 2012-21 var VD för Bufab. Han har aktier för 18,5 Mkr. Totalt insiderägande är 0,24% av aktierna.

Gränges är ett kapitalintensivt bolag vars lönsamhet påverkas av volymer, kapacitetsutnyttjande och produktmix, men även förstås av intern effektivitet. Däremot har världsmarknadspriset på insatsvaran aluminium vanligen mindre betydelse. Den kostnaden passas vidare på kunderna som betalar en bearbetningsersättning till bolaget. En ökning eller minskning av aluminiumpriset kan därför påverka omsättningen mycket, utan större effekt på resultatet.

Företaget illustrerar därför helst sin lönsamhet kopplad till volym eller kapital. Två viktiga nyckeltal är rörelsevinst per kiloton såld volym (Ebit/kton) och avkastning på sysselsatt kapital. Afv har i denna analys främst laborerat med antaganden om Ebit/kton för att nå våra prognoser. Som framgår i diagrammet har lönsamheten per kiloton ökat kraftigt det senaste året. Det är tack vare USA-rörelsen, mer om det senare.

Gränges har ett mål att öka rörelsevinsten 10% årligen, vilket nåddes med råge 2023 (+33%). Den årliga rörelsevinstökningen snittar +17% sedan 2015. Detta sker dock delvis till priset av ökad kapitalanvändning då två större förvärv genomförts 2016 och 2019. Avkastningen på sysselsatt kapital minskade under dessa år men steg till 12,2% i fjol. Gränges har ett avkastningsmål på 15%.

2023 – dåligt år med kanonresultat

Fjolåret bjöd på en blandad bild för Gränges. Totalt sett var volymerna ned 3%. I Europa slog lågkonjunktur mot segmenten specialförpackningar och nischprodukter. HVAC-sektorn föll i USA när kunderna avvecklade lager där som byggts upp efter pandemin. Kapacitetsutnyttjandet var runt 76% (83%), enligt Afv:s uppskattning.

Allt detta är siffror som präglar ett dåligt år och borde ge svagt resultat, men i själva verket gjorde Gränges rekordvinst på 1,5 mdr kr 2023. En delförklaring var att fordonssektorn var motståndskraftig med försäljningsvolymer som steg ca 6%. Detta är typiskt sett produkter med hög lönsamhet.

Men den stora förklaringen är att USA-rörelsen lyfter vinsten runt 30% trots 8% mindre försäljningsvolym. Nu har avkastningen på sysselsatt kapital ökat till 18,5% i segment Americas (15,1%) – alltså långt över koncernmålet. Gränges pekar på god produktivitet och att man från 2023 har en mer effektiv råvaruförsörjning efter att ha tagit nytt gjuteri och återvinningsanläggning i drift.

Överlönsamma i USA?

Till skillnad från i Europa och Asien är fordonssektorn inte den viktigaste kundgruppen i USA där specialförpackningar och material till HVAC-enheter är större kategorier. Gränges etablerade sig i USA 2016 genom förvärvet av bolaget Noranda för ca 3 mdr kr. Sedan dess har ytterligare runt 1,5 mdr investerats i utbyggnad av den stora fabriken i Huntingdon, Tennessee, och andra projekt. Detta har varit bra investeringar givet att rörelsen genererade över 1 mdr kr i Ebit 2023, vilket ser ut att hålla i sig i år.

De inhemska USA-tillverkarna kan dra fördel av att landet sedan 2018 haft importtullar på aluminium från såväl Kina som Europa. Tullarna mot Europa har förnyats med två år, nyligen. För Gränges del betyder som nämnts även fjolårets nya gjuteri och återvinningsanläggning ett lyft eftersom man nu kan använda lokal, återvunnen aluminium som insatsvara istället för att som tidigare ett dyrare importerat halvfabrikat. Detta sparade 160-170 Mkr i kostnader 2023 – vilket bolaget ser ut att behållit i egen bok.

Vi har antagit att USA förblir en starkt lönsam marknad för Gränges. Det finns alltid en risk att ny kapacitet tillkommer och rubbar förutsättningarna. Den höga inhemska efterfrågan har lett till att det nu byggs nya stora valsverk för första gången på många år i USA, men de är främst inriktade på burk- och karossplåt – alltså marknadens stora segment där Gränges inte spelar (se faktarutan).

En intressant datapunkt är att en av de aktörer som bygger nytt, stålbolaget Steel Dynamics, guidar sina investerare att deras 2,7 mdr dollar ska genererar 650-750 miljoner dollar årlig Ebitda. Det kan mycket grovt översättas till 9 Mkr per kton Ebit. Alltså en bit över Gränges nivå på 5 Mkr.

Ett investeringsår

Under 2024 är planen att färdigställa de investeringsprojekt som pågår. I Polen byggs valsningskapaciteten ut till totalt 640 000 ton för koncernen (+5%). I Sverige pågår en viktig investering som ökar förmågan att producera batterikatodfolie till litiumbatterier – en nisch som spås stark framtid även om den 2023 var lite mattare än väntat på grund av vikande elbilsförsäljningstillväxt.

Gränges har även ett flertal aktiviteter som syftar till att sänka kostnader och minska koldioxidförbrukningen. I Kina investeras ca 0,25 mdr i ett nytt gjuteri och återvinningsenhet som elförsörjs av vattenkraft. Detta kommer ge tillgång till CO2-snålt aluminium för Gränges fabrik i Shanghai från 2025.

Parallellt jobbar bolaget med att belägga den nya kapaciteten och vinna marknadsandelar. Här säger Gränges att man haft framgång inom specialförpackningar och material för batterier till elfordon. I Q1 vände en fem kvartal lång trend av fallande volymer och bolaget växte 1,5%, delvis som följd av dessa ansträngningar.

För att ta sina investeringar i mål kommer investeringsnivån vara förhöjd i år (ca 0,8 mdr), men sedan mer normal 2025. Gränges har en belåningsgrad på 1,3x Ebitda per 31/3 2024. Målet är 1-2x. Utdelningen höjs något i år men bilden är trots allt detta att finanserna kommer vara starka när bolaget möter 2025. Möjligen är det åter dags att tänka kring ett större förvärv?

Huvudscenario & slutsats

• Volymer. Beror delvis på konjunkturen men vi antar +4% per år framöver. En joker är hur Gränges hanterar avmattad bilproduktion (ca -1% i år) där för bolaget viktiga Europa dessutom är extra svagt. Tillväxt för Gränges produkter för elbilar, som kylplattor för batteriet, behöver väga upp det. Aluminiuminnehållet i en elbil är större än i fossildrivna.
• Lönsamhet. Ebit/kton har varierat kraftigt. Från 1,8 Mkr Covidkrisens år 2020 till 3,3 Mkr i fjol när flaskhalsproblemen i USA byggdes bort. Vi tänker oss att 2023 års siffra stiger något framöver. Mer återvinning ger lägre kostnader och produktmixen bör över tid bli mer specialiserad genom nya nischtillämpningar. Vi tänker oss ca 3,6 Mkr per kton 2026. Detta ger ca 1,9 mdr ebit 2026E.
• Värdering. Gränges har handlats till P/E 12 respektive EV/Ebit 11 i medeltal sedan 2021. De stora aluminiumbolagen Novelis och Constellium värderas till ca 10x rörelsevinsten. Vi har använt 10x i vår modell.

Detta ger en avkastningspotential på 30%.

Det pessimistiska scenariot är främst ett uttryck för att lönsamheten blir sämre än så här (ca 2,8 Mkr per kton). Man kan tänka sig tuffare konkurrens i bolagets nischer eller att något händer på USA-marknaden som sänker lönsamheten där. Vi ser en nedsida kring 20% på radarn.

Sammanfattningsvis tycker vi att Gränges övertygat med sin nischstrategi och lönsamheten är på god väg att återställas efter den stora förvärvsexpansionen. Aktien har stigit 30% senaste året. Hindret för en fortsatt uppvärdering är att bolaget behöver hantera en lite mindre gynnsam fordonsefterfrågan framöver. Samtidigt är utsikterna för övriga produktgrupper ljusa. Vi sätter ett köpråd.