Gränges: Full rulle

Gränges (96 kr) är en nischproducent inom aluminium vars huvudprodukt är material till värmeväxlare i bilar. Produktionen sker vid fabriker i Sverige (Finspång), Kina och USA. Lönsamheten beror mest på tillståndet i bilindustrin som är den största kundgruppen (ca 50%).

För tillfället är det alltså inte förvånande att vinstutvecklingen är under viss press. Tillverkningen av lätta fordon minskar i de flesta geografier, särskilt Asien och Kina där Gränges är en betydande spelare i sin nisch. I tredje kvartalet föll rörelsevinsten till 190 Mkr (230), mestadels på grund av mindre efterfrågan inom fordon. Produktionsproblem i USA bidrog emellertid också.

På rullande 12 månader ligger rörelseresultatet på 912 Mkr vilket är samma nivå som för ett år sedan. Givet den intjäningen gör Gränges runt 8,60 kr i underliggande vinst per aktie (p/e 11,3) och avkastar knappt 13 procent på sysselsatt kapital – klart under deras eget mål på 15-20 procent i avkastning. Kortsiktigt verkar det snarare bli sämre än bättre med en förväntad nedgång i försäljningsvolymen kring 10 procent i Q4.

Gränges är med andra ord cykliskt. Givet att bilindustrin har varit i recession i ungefär ett år nu har vinsten ändå varit rätt motståndskraftig. Detta både genom tur och skicklighet.

Kronförsvagningen har till exempel hjälpt resultatet med 90 Mkr bara i år vilket bolaget knappast kan ta åt sig äran av. Å andra sidan har ledningens stora drag, 2016 års förvärv av Noranda, breddat kundbasen vilket varit enormt gynnsamt sedan dess.

Bolaget saknar tydlig huvudägare. Största enskilda ägare är Fjärde AP-fonden med 9,5 procent. Vi upplever att ledningen med VD Johan Menckel driver utvecklingen. De är inriktade på expansion. Efter börsnoteringen 2014 har Gränges alltså gjort ett stort förvärv i USA. Därefter har flera expansionsprojekt startats upp:

• I USA byggs huvudfabriken i Tennessee ut med 40 000 ton.
• En mindre enhet, Newport, återöppnas. Detta efter att Trumps importtullar gjort produktion av folie (20 000 ton) där lönsam igen.
• I Finspång byggs kapaciteten ut med 20 000 ton.

Allt som allt är detta expansionsinvesteringar på 1,5 miljarder kr som ökar kapaciteten nästan 20 procent (80 000 ton) från 2018 års nivå. Om tillskottet levererar samma vinst/ton som Gränges nu gör (2,7 kkr/ton) så expanderar bolaget till 14 procents avkastning på investerat kapital.

Det är en bra nivå, särskilt vid lånefinansiering, så expansion är en bra idé. Men det frestar på balansräkningen och kostar även en del på resultatet. Nettoskulden är nu 2,7x rörelsevinsten (ebitda) vilket är klart över målbilden 1-2x.

Mot den här bakgrunden, och en svag marknad, är det kanske lite vågat att nu klippa till med ett nytt riktigt stort förvärv som Gränges gör.

Objektet heter alltså Aluminium Konin. Konin är en stad 20 mil utanför Warszawa i Polen. Anläggningen byggdes 1972, är jämnstor med Gränges i Finspång men beskrivs som mer avancerad. Framför allt lyfter Gränges fram Konins lämplighet i att producera material för batterikylning i elfordon – vilket är en nischtillämpning som bolaget tror kan växa mycket starkt i framtiden.

De nuvarande ägarna av Konin heter Boryszew Group. De har försökt sälja fabriken förr. I början av 2018 föll en tänkt affär med Advent International igenom. Vi får ingen bra bild av varför de säljer men hittar en diffus uppgift om att oro för stigande energipriser kan vara en orsak. El/gas är en viktig insatsvara i aluminiumbearbetning, men inte dominerande (ca 3% av Gränges inköp).

Det pågår också ett större investeringsprogram i Konin på 1,1 miljarder. Det ska öka kapaciteten 40 000 ton och möjliggöra produktion av bärande element i bilkonstruktioner. Det senare ses som ett tillväxtområde då låg vikt är ett tungt argument för att byta stål mot aluminium – särskilt i elbilar. Kanske vill Boryszew inte binda upp detta kapital?

Intrycket är att Konin-köpet handlar om att framtidssäkra Gränges produktsortiment när elbilar börjar slå igenom på allvar. Samtidigt ska man konstatera att här och nu är ungefär hälften av Konins produktion inom produktgrupper som växer mindre än BNP.

Några fakta om affären och ”Nya Gränges” finns här intill. Förvärvet ska finansieras med en företrädesemission på 2 miljarder kr under andra kvartalet 2020. Villkoren är inte klara ännu.

Börsplus slutsats

Gränges är ett cykliskt och valutakänsligt företag vilket gör de kortsiktiga vinstutsikterna osäkra. De investeringar som sker verkar vettiga, inklusive Konin-köpet. Det gäller förstås att de levererar i termer av ebit/ton framöver.

Vi gillar hur ledningen spelar korten. För inte så länge sedan fanns en möjlighet att bygga en ny, stor anläggning i USA ihop med Mitsubishi Aluminum. Det hade ökat exponeringen rejält mot fordon. Här passade Gränges. Konin ser ut som ett säkrare kort – och blir kanske rentav ett riktigt ess om elbilsprodukterna får den utveckling man tror på.

Aluminiumbearbetare värderas till 10 gånger rörelsevinsten. Sätter man den prislappen på Gränges så ser inte uppsidan så stor ut (i vårt huvudscenario har vi räknat in nyemission och skuldbild efter denna samt relativt oförändrad lönsamhet).

Borde inte den tillväxt bolaget skapar vara värd lite mer än 10x? Kanske. Risken är att tillväxten lockar in större drakar i Gränges marknadssegment, men det verkar inte ske än i alla fall. Och nog framstår bolaget som en uppköpskandidat i det läget?

Vi är positiva till Gränges men ser här och nu inte bra nog uppsida för att ge ett köpråd på aktien.