Gosol: Spricker det upp?

Gosol Energy Group (0,98 kr) säljer och installerar solcellsanläggningar. Utöver solceller tillhandahåller bolaget även laddboxar och batterilagringssystem. Huvudkontoret finns i Stockholm och verksamheten är i huvudsak inriktad på södra och mellersta Sverige.

Gosol Energy GroupAnalys

GoSol Energy: Upp som en sol

I november 2023 genomförde Gosol en direktnotering på Spotlight. Sedan dess har utvecklingen varit tuff med stigande räntor och minskade statliga subventioner. Från kursen vid noteringen är aktien mer än halverad.

VD Jimmy Stensson och CFO Nils Henoch grundande bolaget 2018 och är idag största ägare med 18,8% av aktierna var. Innan grundandet av Gosol var duon tjänstemän på Vattenfall respektive Energimyndigheten.

Solceller viktigaste produkten

Solceller är Gosols viktigaste produkt och står för cirka 70% av omsättningen. Bolaget har ingen egen produktion utan agerar återförsäljare åt etablerade aktörer som exempelvis Suntech Power. Installationen sker inte av bolaget själva utan hanteras av underleverantörer.

Resterande 30% av omsättning kommer från försäljning av laddboxar och batterilagringssystem. Här distribueras produkter från aktörer som Wallbox och Zaptec.

Försäljningen inom samtliga produktområden sker till både privatpersoner samt företag, bostadsrättsföreningar och fastighetsägare. Någon fördelning mellan kundgrupperna redovisas ej, men gissningsvis är privatpersoner den viktigaste kundgruppen.

Som vi tolkar det är Gosols erbjudande inte unikt och konkurrensfördelarna inte så starka. Bolaget själva lyfter fram sitt starka varumärke som en fördel liksom sin “spetskompetens” inom energioptimering. Marknaden är relativt fragmenterad med flertal mindre lokala konkurrenter. Även stora bolag Vattenfall verkar inom samma områden.

Tvärnit i marknaden

Redan vid noteringen kunde en inbromsning i marknaden skönjas. Sedan dess har avmattningen tilltagit.

Under 2023 omsatte Gosol 276 Mkr motsvarande en tillväxt på 56%. De senaste tolv månaderna är siffran 200 Mkr, ett tapp på nästan 30%.

Rörelsemarginalen var under rekordåret 2023 11,2% (exklusive noteringskostnader på 8,1 Mkr). Under Q1-Q3 2024 har marginalen pressats rejält till följd av omsättningstappet. Från 15,0% samma period 2023 till 0,2%.

Utöver omsättningstappet har även försämrad bruttomarginal till 26,7% (32,6) pressat rörelseresultatet. Enligt bolaget beror nedgången på prispress på marknaden samt utförsäljning av lager.

Mellan 2022 och 2023 sågs istället bruttomarginalen öka från 18,7% till 33,7%. Beställningar från kunder tecknas i regel till fast pris. Inköp av material tycks sedan ske till spotpris. När inköpspriserna sjönk under 2023 gynnades bolagets bruttomarginal kraftigt. Så pass stora slag i bruttomarginal på kort tid är ovanligt. Nu tycks pendeln slå åt andra hållet igen.

Trots omsättningstappet har rörelsekostnaderna knappt minskat utan uppgick till 37,2 Mkr (37,8). Dels har ökade satsningar på marknadsföring och annonsering gjorts. Dels har bolaget haft överkapacitet på leveransavdelningen samtidigt som de tekniska säljarna inte lyckats nå sina försäljningsmål.

Gosol framhäver sina försäljningskanaler som utgörs av ett 20-tal försäljningsagenter och utvalda partners (exempelvis Stockholm Exergi och Boo Energi) som centrala i affären. Modellen ska leda till en låg andel fasta kostnader. Det har hittills inte visat sig på ett tydligt sätt.

Till följd av den svaga utvecklingen annonserades under Q2 ett besparingsprogram där 20% av bolagets 45 anställda fick lämna bolaget. Det är främst inom administration- och leveransavdelningen som nedskärningarna görs. Besparingarna har nu gett effekt. I Q3 var rörelsemarginalen 4,2%.

Är nedgången tillfällig?

Den generella efterfrågan på solceller såg en kraftig ökning i samband med skenande energipriser under 2022. När elpriserna senare föll kraftigt under 2023 blev kalkylen snabbt sämre. I kombination med försämrad köpkraft hos konsumenten har både föranmälningar och anslutningar till elnäten av solceller minskat kraftigt senaste året.

Statistik från Svensk Solenergi visar att nya anslutningar föll över 50% under Q1-Q3 2024.

Gosol är således inte ensamma om att ha haft en svag utveckling senaste året. Siffror från andra noterade bolag inom solcellbranschen som Soltech Energy, Otovo och Windon Energy speglar bilden för Gosol. Även bolag inom elbilsladdare likt CTEK, Garo och Zaptec vittnar om en betydligt svagare marknad.

I tabellen nedan visas utvecklingen på kvartalsbasis för ett antal bolag inom branschen.

Utöver en svag konjunktur vittnar Gosol om att osäkerheter kring subventioner bidragit till den svaga utvecklingen. Dels kom regeringen med besked om sänkt skattereduktion för solcellsinstallationer till 15% från tidigare 20%. Förändringen börjar gälla 1 januari 2025.

Under början av 2024 kom även besked om minskade skattelättnader för installation av batterilagringssystem. Gosol har uttryckt stor optimism för just detta område. I juli kom ett nytt besked där skatteavdraget på 50% behålls. Osäkerheten har dock fått kunder mer avvaktande gällande lagringssystem, enligt bolaget. Dessutom har osäkerheten påverkat efterfrågan på solceller.

På kort sikt tycks marknaden fortsatt vara svag. Det värsta tappet verkar dock vara bakom bolaget och efterfrågan har stabiliserats något, om än på låga nivåer.

På längre sikt för bolag likt Gosol är solcellers konkurrenskraft och den långsiktiga nivån på energipriser huvudfrågor.

Prognoser framåt

Marknaden har varit betydligt svagare än vad både bolaget och vi trodde för ett år sedan. Osäkerheten i marknaden är fortsatt stor och så även våra prognoser. I vårt huvudscenario har vi gjort följande antaganden:

• Tillväxt. Marknaden verkar fortsatt svag och investeringsviljan låg. Efterfrågan har dock stabiliseras något och under 2025 blir jämförelsetalen betydligt enklare. För 2024 räknar vi med 196 Mkr i omsättning, motsvarande -29% tillväxt. Kommande två år räknar vi med +4% respektive +12% tillväxt genom en långsamt förbättrad efterfrågan.
• Lönsamhet. De kraftiga svängningarna i bruttomarginalen gör prognoserna extra svåra. Bolaget har genomfört ett kostnadsbesparingsprogram där marginalen åter var positiv i Q3. För 2024 räknar vi med nollresultat. Om bruttomarginalen förblir runt nuvarande nivåer tror vi på rörelsemarginaler på 2,0% och 4,5% för de två kommande åren.
• Värdering. På våra estimat värderas Gosol till cirka 16 gånger rörelseresultatet på 2025E. Värderingen faller dock snabbt året därpå till drygt 6 gånger till följd av stärkt marginal. De andra noterade bolagen med samma storlek och profil som Gosol, exempelvis Soltech Energy och Otovo, har enbart enstaka estimat från uppdragsanalys med stor osäkerhet i prognoserna. Båda värderas till EV/S 0,2-0,3 på bakåtblickande siffror, vilket är i linje med Gosol. Använder vi en multipel på 8x EV/EBIT på 2026E finns cirka 30% uppsida.

Utfallsrummet är dock stort vilket speglas i våra tre scenarion. Skulle tillväxten kommande år bli starkare samtidigt som bolaget lyckas tjäna 7% är uppsidan väldigt stor (130%). Om marknaden förblir svag och bolaget knappt lyckas tjäna några pengar är fallhöjden fortfarande hög (-41%).

Slutsats

Gosol framstår för oss som ett seriöst bolag men som drabbats hårt av en iskall marknad.

Inträdesbarriärerna verkar dock låga och konkurrenssituationen är hård. Samtidigt kan nog Gosol ändå lyckas tjäna en del pengar, framförallt om marknaden blir bättre.

Börsvärdet är nu under 100 Mkr och likviditet i aktien obefintlig (cirka 15 000 kr per dag). Givet osäkerheterna i våra prognoser och bolagets storlek skulle vi vilja se större uppsida för att bli köpsugna. Investerare som gillar mikrobolag och tror på solenergi kan med fördel följa bolaget.