Goda odds i Rejlers

När vi skrev om teknikkonsultbolaget Rejlers (dagskurs 76 kronor 8/3) i oktober pekade de flesta kurvor nedåt. Lönsamheten dalade och beläggningsgraden var på bottennivåer. Vi landade därför i en neutral slutsats, även om aktien faktiskt började kännas lite småbillig. Vi hade också svårt att se att kursen skulle sjunka märkbart under 0,5 gånger försäljningen – om inte bolaget fick problem med skuldsättningen.

Just det verkar ha hänt och bolaget har annonserat att man ämnar plockar in 200 Mkr från aktieägarna, delvis för att fixa till balansräkningen. Marknaden tog inte beskedet särskilt väl utan handlade ned aktien som nu befinner sig kring de lägsta nivåerna sedan början på 2013.

Som förklaring till problemen finns ett antal direkta orsaker. Bland annat har Sverigemarknaden gått trögt framför allt på grund av låg efterfrågan inom kärnkraftsproduktion.

Även Norge har varit en besvikelse under flera år. 2014 tyngdes verksamheten av stora projektförluster i vissa energiuppdrag och 2016 plågades man av sämre utveckling inom informations- och kommunikationsteknik (ICT) och inom järnvägsområdet.

Men under ytan har också stora omställningar gjorts. Vd Peter Rejler uppger att man i allt större utsträckning gått från att hyra ut konsulttimmar till att ta helhetsansvaret i de projekt som genomförs. Detta eftersom priserna på timmar pressas allt mer när konsultmäklare som ”auktionerar” ut jobben till lägstbjudande blir ett allt vanligare inslag. Därför beskrivs den här omställningen som nödvändig för att säkerställa lönsamheten framöver, även om det också innebär ett större risktagande att ta stora projekt.

Dessutom har Rejlers nu gått tillbaka den decentraliserade organisation som var på plats när bolaget presterade som bäst. Det innebär att de människor ute på kontoren som faktiskt träffar kunderna är de som också ska ha resultatansvaret.

Allt det här har dock kostat tid och pengar i form av ett hårt omställningsarbete, utbildning och anpassning av verksamheten. Det märks eftersom den lönsamhet som Rejlers nu presterar är riktigt usel jämfört med större konkurrenter som Sweco eller ÅF.

Att problemen finns inom bolaget råder det inga tvivel på då den underliggande marknaden beskrivs som fortsatt stark även för Rejlers. Positivt är dock att de förändringar som gjorts ger en förklaring till varför bolaget underpresterat.

Utöver de omorganisationer som gjorts har Rejlers även försökt rätta till de specifika affärer som gått dåligt. Inom kärnkraft har man gjort sig av med bortåt 150 anställda för att hantera den lägre efterfrågan. Inom ICT-området har man omförhandlat prisnivån i ett viktigt avtal vilket lär bidra till att höja lönsamheten i den norska verksamheten från förlust till vinst.

Peter Rejler ser också mycket positivt på verksamheten i norska Embriq som förvärvades 2015. I dagsläget handlar en stor del av verksamheten om att installera och drifta elmätare samt samla och analysera data från elnäten. Verksamheten förvärvades från energikoncernen Hafslund men i och med ett avtal med Nettalliansen har Rejlers tagit över driften för ytterligare 47 energibolag över hela Norge. I dag omsätter verksamheten 400 miljoner norska kronor men ytterligare tillväxt ligger i korten, enligt vd.

I det fjärde kvartalet gick det att ana små tecken på att de åtgärder som gjorts faktiskt ger effekt, om än från en låg nivå:

• Den organiska tillväxten blev 7 procent under kvartalet vilket ändå är hyfsat och bättre än tidigare kvartal under 2016.
• Beläggningsgraden visade på lite av ett trendbrott och återhämtade sig till ungefär de nivåer som rådde 2015, då bolaget ändå lyckades prestera en rörelsemarginal på nästan 4 procent.
• Justerat för omstruktureringskostnader steg rörelsemarginalen under fjärde kvartalet till 2,6 procent jämfört med 1,6 procent föregående år.
• Om nyemissionen genomförs med framgång lär det dessutom lätta trycket på balansräkningen något. Totalt plockar Rejlers in cirka 200 Mkr vilket innebär att nästan hela nettoskulden försvinner.

Utvecklingen ska dock ses som en svag förbättring från en låg till en fortsatt låg nivå.

Jämför man värderingen mot ett par likartade bolag ser Rejlers alltjämt ut att vara lågt värderat, kring 0,5 gånger försäljningen (EV/Sales). Det är klart lägre än teknikkonsultbolagen Sweco och ÅF, men dessa spelar också i en annan liga och har levererat stabila rörelsemarginaler kring 8-9 procent och fin tillväxt under lång tid.

Om Rejlers börjar röra sig någorlunda i rätt riktning är en värdering på 0,6 gånger försäljningen inget konstigt, och det räcker för att det ska finnas en klar uppsida i aktien på knappt 45 procent på några års sikt.

Det som får oss att tveka lite är just att bolaget underpresterar så kraftigt över hela brädet, i nästan samtliga affärsområden. Det har dessutom fortgått under flera år på en marknad som ändå är stark.

Den som föredrar kvalitet i sin portfölj gör kanske bättre i att rikta uppmärksamheten någon annanstans, eller åtminstone vänta på en mer tydlig vändning.

Men vi ser oddsen som rimliga både att bolaget och aktievärderingen återhämtar sig i sinom tid. Risken finns fortfarande att kommande kvartal blir skakiga, men nedsidan borde ändå vara rätt så begränsad om inte lönsamheten klappar igenom totalt.

Rådet för den lite riskvillige blir att köpa aktien.