Goda odds för Kambi

Sportboksleverantören Kambi (410 kr) har ett händelserikt år bakom sig. När viruskrisen slog till för drygt ett år sedan ställdes sportevenemang in på löpande band. Avslutningen på 2020 var däremot riktigt stark och även inledningen på 2021. Kambi tillhandahåller en tjänst för vadslagning på sport, på branschspråk – en sportbok. Bolaget sköter oddssättning, riskhantering, samt ser till att erbjudandet följer aktuell spellagstiftning och erbjuder en plattform till sina kunder.

På kundlistan finns över 30 operatörer exempelvis Kindred, ATG och LeoVegas. Kambi knoppades av från Kindred och noterades på First North 2014. De senaste åren har Kambi rönt framgångar på den amerikanska marknaden i takt med att de olika delstaterna inför spelregleringar. Intäkterna från Amerika utgör nu cirka hälften av koncernens omsättning.

En del speloperatörer väljer att utveckla en egen sportbok. Svenska Betsson är ett sådant exempel. Baksidan av myntet är att det är kostsamt för operatörerna och tekniskt komplicerat. Kambis affärsidé är att erbjuda en mer kostnadseffektiv sportbok än kunden själv kan producera. Samt att operatörerna (kunderna) istället kan fokusera på sin kärnverksamhet. Kambis intäkter är baserade på en procentandel av operatörernas nettospelöverskott. Förenklat cirka 10-15% på insatser efter avdrag för vinster, bonus och skatt.

Kambi har relativt höga fasta kostnader för exempelvis IT-system och utveckling samt för oddssättning. När kostnaderna väl är tagna är merkostnaden för att addera ytterligare operatörer relativt begränsad. Hävstången vid ökade intäkter blir därav hög och skalbarheten god. Kambis fina skalbarhet har materialiserats rejält senaste två kvartalen. I Q4 2020 var rörelsemarginalen 47,3% samt 43,2% i Q1 2021. I grafiken intill syns också effekten på det coronadrabbade andra kvartalet 2020, då sportevenemang ställdes in och rörelsemarginalen var -22,7%.

Sportboksmarginalen varierar en hel del på vecko- och månadsbasis men brukar pendla mellan 7-9% på kvartalsbasis. Vilket lag eller vilken spelare som vinner olika i sportevenemang påverkar marginalen. Det vill säga om favoriten vinner eller ej. Kambi har guidat för att de tror en långsiktig sportbokmarginal ligger på 7,0-8,5% (av insatserna). Sportsboksmarginalen i fjärde kvartalet 2020 var osedvanligt stark och uppgick till 9,4% jämfört med 8,6% på helårsbasis 2020.

I USA är sportboksmarginalen vanligtvis strukturellt lägre. Det beror på att många sporter i USA (exempelvis Basket, Baseboll och amerikansk fotboll) bara har två alternativ (vinna eller förlora). Fotbollsmatcher i Europa kan exempelvis sluta oavgjort, vilket medför att den teoretiska marginalen ofta är högre då det finns fler tänkbara utfall.

En stor del av Kambis intäkter kommer från storkunden Kindred vars i sportsammanhang mest kända varumärke är Unibet. Att vara beroende av en större kund är en risk och förhandlingsläget är utsatt vid kontraktsförnyelser. Även 888 Holdings är en av Kambis största kunder.

2019 stod Kambis två största kunder för 58% av intäkterna. 2020 utgjorde bolagets tre största kunder 64% av Kambis totala intäkter. 888 Holdings har valt att utveckla en sportbokslösning. I mitten av januari 2021 hade 888 migrerat majoriteten av sin sportbokslösning från Kambi till deras egen sportbok. Framöver kommer 888 successivt förflytta Kambis sportbok från resterande marknader till sin egen lösning. Det handlar om exempelvis Spanien, Italien, Rumänien och USA.

En annan följetång de senaste åren har varit kring den amerikanska operatören DraftKings. I slutet på 2019 förvärvade DraftKings sportboksleverantören SBTech, som är en av Kambis största konkurrenter. DraftKings har migrerat merparten av sportbokslösningen till SBTech och kommer lämna Kambi den 30 september 2021.

Att Kambi tappar DraftKings som kund är såklart negativt. Å andra sidan betyder det också att konkurrenssituationen på marknaden förändras. Kambi är numera nämligen den största oberoende sportsboksleveratören på marknaden. Innan Kambi knoppades av från Kindred, var det svårare för Kambi att sälja in lösningen, eftersom kunderna (operatörerna) då indirekt delade sin data med Kambi/Kindred. Att vara en oberoende leverantör tror vi är en viktig styrka och konkurrensfördel.

Ett tydligt kvitto och styrketecken på detta är att amerikanska speloperatören Churchill Downs lämnat SBTech för just Kambi. Churchill Downs är särskilt stora inom hästsport och anordnar årligen galopptävlingen Kentucky Derby. Speloperatören Golden Nugget har också lämnat SBTech och valde Scientific Games som sportboksleverantör. En annan konkurrent är IGT (International Game Technology). Både Scientific Games och IGT tillhandahåller slotspel och är inte uteslutande en sportboksleverantör.

För några år sedan öppnades USA-marknaden för nätspel då Högsta domstolen flyttade beslutanderätten om spel från federal till delstatlig nivå. Tidigare var vadslagning på sport online förbjudet. Varje delstat beslutar själva kring skattesatser, som varierar mellan 10-38% av bruttospelöverskottet. Tillväxtmöjligheterna i USA är goda i takt med regleringarna. Kambi har exklusive DraftKings en marknadsandel på cirka 20% i USA (i de delstater där det finns tillgänglig data), enligt Affärsvärldens bedömning.

En intressant kund för Kambis del är operatören Penn National Gaming. De har en stark position inom kasino i USA och förvärvade det digitala mediaförtaget Barstool Sports för drygt ett år sedan. Penn National satsar mycket på att växa inom vadslagning på sport där Kambi är en central partner.

Även tillväxtutsikterna i Sydamerika är goda med marknader som Brasilien och Argentina. Den brasilianska marknaden väntas regleras under kommande år. Landet är intressant inte minst storleksmässigt men även för det stora fotbollsintresset. I Argentina bestämmer respektive provins hur marknaden regleras. Ur regleringsperspektiv är Affärsvärldens uppfattning att länder runt om i världen går hårdare åt kasino medan vadslagning på sport inte är lika utsatt för regleringar.

2021 skissar vi på att intäkterna stiger med 34% i takt med att nya delstater går live. I Europa väntas marknaden för spel på nätet växa med cirka 7-8% per år. Tillväxten under 2022 kommer bli betydligt mer modest till följd av att DraftKings och 888 har fasats ut. Vi räknar med 5%. Centralt är att den underliggande utveckling från kvarvarande kunder är god. Året därpå, 2023, räknar vi med 20% tillväxt.

Under innevarande år räknar vi med en rörelsemarginal på 36%. På sikt borde en rörelsemarginal på drygt 40% vara nåbart givet att tillväxten fortsätter. Använder vi en multipel på 20 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på drygt 30%. Möjligen kommer Kambi värderas högre än så.

Optimisten ser framför sig att kasinoleverantören Evolution efter förvärvet av både NetEnt och Big Time Gaming vill bredda sitt erbjudande med en sportsbok och förvärva Kambi. Vid avknoppningen från Kindred konstruerades ett konvertibelupplägg som i praktiken kan ge Kindred röstmajoriteten i Kambi om det påkallas. Detta löper ut i december 2023. Avsikten var att hindra att den för Kindred centrala tekniken föll i fel händer. Risken i pessimistiska scenariot är att Kindred lämnar Kambi. Till exempel om Kindred skulle bli uppköpta av en aktör med egen sportbok. I februari i år sålde största ägare Anders Ström genom sitt holdingbolag Veralda aktier för drygt 310 Mkr (kurs 462 kr). Ström är fortsatt största ägare med 17% av aktierna i Kambi.

Sammanfattningsvis lockar Kambi med en stark global position och en konkurrenskraftig lösning. Tillväxtmöjligheterna på andra sidan Atlanten lockar. Kindred är en betydelsefull kund och kommer sannolikt vara så även framöver. DraftKings och 888 lämnar men vi tror att Penn National, Rush Street Interactive och Churhill Downs kommer kunna växa med Kambi som partner under en lång tid framöver.

Sedan Q1-rapporten, som presenterades häromveckan, har aktien kommit ned en bra bit. Aktiemarknaden verkar oroas över något svagare aktivitet i andra kvartalet till följd av säsongseffekter med lugnare tempo i USA. Samtidigt är andra kvartalet intensivt med både EM i fotboll och Copa America. Den som accepterar den relativt höga kundkoncentrationen och risken för kundavhopp kan överväga en post. Oddsen att Kambi gräver guld i USA kommande år är goda. Vi köper en post till Afv-portföljen.