Goda odds för Academedia

Academedia (62 kr) är ett av Nordens största skolföretag. Verksamheten omfattar såväl förskolor som grund- och gymnasieskolor samt olika former av vuxenutbildningar. Omsättningen ligger på 12,2 miljarder kr och växer för tillfället runt 6% organiskt. Vinstnivån är knappt 700 Mkr på rörelsenivå eller 5,6% i termer av marginal. Det finns ingen större Covid-19-effekt i dessa siffror. Operativt påverkades Academedia mycket av krisen som bland annat krävde att alla gymnasieskolor gick över till distansundervisning. Skolpeng fortsatte att betalas ut som vanligt. De rent finansiella effekterna har varit små.

Bolaget börsnoterades sommaren 2016. Sedan dess har tillväxten varit cirka 9% per år. Detta inkluderar något lite större förvärv. Det som mest driver tillväxten är ökat elevantal i bolagets skolor. Ersättningsnivåerna ökar inte i reala termer. Skolpengen är den absoluta merparten av intäkterna. Den ska i teorin spegla kostnadsnivån i kommunal skola. Ett privat företag kan skapa vinst genom att drivas mer effektivt än kommunal verksamhet.

Academedia har som mål att nå en rörelsemarginal på 7-8% före jämförelsestörande poster. Det har man inte klarat sedan noteringen. Marginalen har snittat 6,1% sedan 2016/17. Den ser ut att landa på 5,7% för året 2019/2020. Bokslutet för året 2019/20 presenteras 28 augusti.

Det som är extra intressant med Academedia för tillfället är att bolaget mycket väl kan stå inför en period med ökad vinsttillväxt. De (sex) analytiker som bevakar företaget har redan skissat in detta i sina prognoser, enligt Factset. Konsensus är att marginalen stiger till nära 7% 2021/22. Vi ser dock inte att värderingen tagit särskilt mycket intryck av detta ännu.

Faktorer som driver en vinstförbättring:

• Gynnsam demografi. Antalet elever i grundskole- och gymnasieålder ökar 2-3% per år de kommande åren. Detta är en medvind som Academedia redan utnyttjar och som driver ökad beläggning i klassrummen. En viktig lönsamhetsdrivande faktor. Samtidigt ser vi inte att utbudet skolor ökar som förr då riskkapitalet i stort sett lämnat branschen och många kommuner haft en restriktiv hållning till nya friskolor.
• Vändning i vuxenutbildningen. Detta är den mest volatila delen i koncernen. Tjänade 200 Mkr för fyra år sedan men bara 32 Mkr i fjol. Nedgången förstärktes av att Arbetsförmedlingen inte fullföljde sina utbildningsplaner vilket lämnade Academedia med outnyttjad kapacitet. Den effekten klingar av nu till hösten samtidigt som vi ser ett stort uppsving för yrkeshögskolan. Staten ökar antalet platser kraftigt som följd av arbetslösheten i viruskrisens spår. Academedia har en marknadsandel här på 20%.

En mer tveksam faktor är Academedias ökade fokus på förskolor och då särskilt i Tyskland. Förra året slogs all förskoleverksamhet ihop i ett affärsområde för att möjliggöra en mer dedicerad satsning på området. I Tyskland är efterfrågan på platser god. Vad vi förstår hänger det ihop med ökat arbetskraftsdeltagande. Ambitionen att öppna 10-15 nya enheter per år där har höjts till 15-20.

Förskolan är mest personalintensiv och har historiskt inte varit gruppens mest marginalstarka affär. De stabilt högsta marginalerna finns istället på gymnasie-sidan. Kanske hade ökade investeringar där varit att föredra men marknaden begränsas av att penetrationsgraden för friskolor redan är höga 30% på den svenska gymnasiemarknaden.

En joker i leken är vinstvärderingen som av hävd varit låg i Academedia. Det har rört sig om 10-11 gånger den framåtblickande rörelsevinsten vilket är ett par hack under en normal börsvärdering. Så länge hotet om ett vinstförbud låg över sektorn var rabatten begriplig. Det hotet försvann åtminstone kortsiktigt med januariöverenskommelsen.

En annan aspekt på den låga värderingen är att bolaget inte är herre över sin prissättning utan får ta den skolpeng som beslutas. Ibland finns farhågor att den kommunala kostnadsnivån inte speglar det riktiga kostnadsläget. För ett par år sedan pressades skolföretagens marginaler kraftigt av ökande lärarlöner som inte matchades av ökad skolpeng, till exempel.

För att investera i sektorn behöver man tro att systemet inte är, eller kommer att, riggas på ett vis som missgynnar de privata spelarna. Osvuret är bäst, men vi tycker inte det ser så ut. Däremot finns ofta en tidsförskjutning mellan kostnadsökningar och skolpengsökning som tillfälligt pressar lönsamheten för privata aktörer. Just nu sker det på den norska förskolemarknaden, till exempel. Men Academedia verkar skickliga på att till sist få ut den kompensation eleverna och bolaget har rätt till.

Det huvudscenario vi skissar på tar höjd för att vinsterna blir tydligt bättre framöver samtidigt som aktien fortsätter att värderas tämligen lågt:

• Fortsatt tillväxt i linje med utvecklingen 2016-2019 kring 6 procent organiskt.
• Rörelsemarginalen når 6,5% när vuxenutbildningen ökar lönsamheten upp mot de 10 procent som verksamheten medger i goda tider.
• En värdering på EV/Ebit 11 (motsvarande p/e 13) – i linje med de senaste årens multipel.

Dessa antaganden ger tillsammans med utdelningar en avkastningspotential på 35%. Det är attraktivt för en normalt sett konjunkturstabil verksamhet även om en viss politisk risk alltid finns närvarande.

Men bortsett från risken att ett vinstförbud eller liknande verkligen kommer till, så framstår nedsidan i aktien som begränsad. Bolaget har gått igenom tämligen mycket motvind för något år sedan (skenande lärarlöner + totalstopp hos Arbetsförmedlingen) utan att marginalen föll till mindre än 5,4%. Vi räknar ännu lite mer konservativt i vårt pessimistiska scenario vilket ändå inte blir mer blodigt än en möjlig nedsida kring 20%.

Vi tycker att detta ger goda odds för Academedia-aktien och sätter ett köpråd.