God utveckling i Tobin

Tobin Properties (dagskurs 73 kr 20/3) är ett av de bostadsutvecklarföretag som är särskilt fokuserade på att utveckla och sälja lite dyrare och lyxigare bostäder i Stockholmsregionen. Vi skrev om bolaget senast i december i samband med att vi köpte in både Tobin och närbesläktade Oscar Properties till Börsplus portfölj. Vi ser två bolag som verkar på heta (överhettade?) marknader, men vars aktier är lite väl försiktigt prissatta.

Tobin har en lätt organisation med endast 21 anställda där de huvudsakliga sysslorna handlar om att förvärva exploaterbara fastigheter och designa attraktiva bostadskoncept som säljs till privatpersoner i bostadsrättsformat. Längs vägen måste bolaget tillsammans med berörda kommuner driva de långdragna detaljplaneprocesser som krävs för att förverkliga projekten. Verksamheten är också sådan att mycket arbete läggs ut på underkonsulter och arkitekter och själva byggandet utförs ofta på totalentreprenad av ett byggföretag som ansvarar för att leverera nyckelfärdig bostadsbyggnad.

Tre huvudsakliga saker har hänt sedan vi sist berörde Tobin:

Bostadsförsäljningen går fortsatt urstarkt. I till exempel Sundbyberg startade Tobin nyligen försäljningen av projektet ”Rio”. Under bara ett fåtal månader har Tobin sålt 111 av totalt 176 lägenheter, eller motsvarande 63 procent av hela projektet. Det fullt utvecklade värde som Tobin själva anger tyder också på kvadratmeterpriser kring 106 tusen kronor per kvadratmeter, inklusive lån i BRF. Det är starkt imponerande med tanke på att många bostäder i närområdet snarare säljs för kanske 60-80 tusen kronor per kvadratmeter inklusive BRF-lån, grovt uppskattat.

Fortsatta förvärv. Tobin annonserar fortsatta mark- och byggrättsförvärv i Uppsala, på Lidingö och vid Liljeholmskajen i Stockholm. I det senare fallet betalade man drygt 17 tusen kronor per kvadratmeter men förväntar sig kunna sälja bostäder för knappt 100 tusen kronor per kvadratmeter, när allt är klappat och klart. Ny detaljplan förväntas vinna laga kraft tidigast andra halvåret 2017 och även efter det kvarstår mycket arbete. Men siffrorna pekar åtminstone på att det finns goda förutsättningar för ett lönsamt projekt.

Tobin har köpt ut medinvesterare. I Sundbybergsprojekten Arkaden och Rio har Tobin köpt ut medinvesterare för 130 Mkr. För att finansiera kalaset har bolaget bland annat givit ut obligationer för 200 Mkr som löper med en räntemarginal på 8 procent.

Sammantaget innebär det att projektportföljen nu består av drygt 170 000 kvadratmeter tänkbar byggrätt, jämfört med cirka 140 000 vid förra kvartalsrapporten. Det inkluderar projekt i olika stadier av livscykeln, från de som redan byggstartats till fastigheter som ännu inte har en godkänd detaljplan som medger bostadsbyggande. Tobin bedömer det totala projektvärdet till knappt 14 miljarder kronor.

Tabellen nedan visar vilket värde börsen tillmäter dessa tillgångar.

Vårt sätt att se på saken är alltså börsen värderar Tobins projektportfölj till knappt 3 700 kronor per kvadratmeter, exklusive redan bokförda värden. I den bedömningen har vi justerat för saker som utestående preferensaktiekapital, minoritetsägande i projekten och att en del vinster redan har vinstavräknats i redovisningen.

Grafiken i slutet av artikeln visar hur denna siffra förhåller sig i resten av bostadsutvecklarna. Tobin framstår tydligt som en av de billigaste aktierna i sektorn.

Det finns andra sätt att räkna på samma sak, men vi tror det är svårt att komma fram till något annat än att börsen värderar projektportföljen väldigt lågt jämfört med hur lukrativ bostadsutvecklingen är i dagsläget. Tabellen nedan visar ett exempel på hur en genomsnittlig bostadskalkyl kan se ut för ett nystartat projekt i Tobin.

I nuläget får alltså Tobin ut betydligt större vinster ur projekten än vad marknaden räknar med. Stora delar av Tobins projektportfölj har dessutom införskaffats till betydligt lägre priser än dagens. Här finns alltså stora latenta övervärden i bolaget.

Vi tror också, som vi påpekade i vår förra analys av Tobin, att dessa värden i allt större utsträckning kommer synas i redovisningen framöver när bolaget nu använder sig av successiv vinstavräkning. I Tobin innebär det ungefär att en bedömd projektvinst kommer redovisas som antingen omsättning eller som resultat från andelar i intresseföretag. Kostnad för byggrätt och byggkostnader kommer därmed inte direkt att synas i resultaträkningen.

Intäkterna i bolaget kommer alltså med avdrag för lite centrala kostnader och finansieringskostnader trilla rakt ner på sista raden. För nuvarande pipeline av pågående projekt skulle det kunna innebära vinster kring 135 Mkr per år, eller 13 kronor per stamaktie:

I tabellen ovan tänker vi oss att Tobin i genomsnitt under 2017–2018 kommer ha projekt under byggnation med ett utvecklat försäljningsvärde på 2,7 miljarder kronor. Det är något över dagens nivå, men tar hänsyn till att större projekt kommer produktionsstartas under 2017–2018 än vad som färdigställs. Bolaget har ett mål att byggstarta 500 bostäder under 2017.

Med det här synsättet handlas Tobins aktie till knappt 6 gånger vinsten. Det är billigt för de flesta bolag, och särskilt ett som spår en försäljningstillväxt på 25 procent årligen under 2016–2020.

Något som raskt kan omkullkasta kalkylen ovan är förstås ifall bostadspriserna faller. Det skulle nämligen innebära lägre marginaler i de kommande projekt där försäljning ännu inte påbörjats. En annan risk med fallande priser är att det spekulationskapital som man ibland hör talas om på bostadsmarknaden raskt skulle kunna försvinna om marknaden börjar visa tecken på svaghet. Om den komponenten av efterfrågan på nyproducerade bostäder försvinner skulle det kunna bli svårare att snabbt sälja ut projekten och få igång byggandet.

Andra risker är att Tobin misslyckas gravt med något projekt, eller att affärsmodellen med att producera lite flådigare bostäder inte blir lika framgångsrik i framtiden.

Men för den som kan leva med dessa risker känns aktien nästan orimligt lågt värderad. Börsen verkar ta ut bostadsraset i förskott. En oro man visserligen kan ha men som inte verkar göra lika stort avtryck i andra aktier beroende av bostadsmarknaden. Till det låga priset gillar vi oddsen och sätter fortsatt köp på Tobin.