GiG: Uppdelning väntar

Gaming Innovation Group (GiG) grundades 2012 och är en underleverantör till nätspelindustrin med över 600 anställda. Bolaget har ett ben inom affiliate-marknadsföring och ett annat inom plattformslösningar till speloperatörer.

Börsvärdet ligger omkring 3,7 miljarder kr (29,20 kr) och aktien är dubbelnoterad på svenska samt norska börsen.

Huvudägare är familjen Juroszek som är en av Polens rikaste familjer. Familjen har tung exponering mot bettingbranschen med innehav i bland annat Evolution Gaming och Better Collective via investeringsbolaget Betplay Capital. För ett år sen ägde familjen drygt 5% av kapitalet i GiG men har ökat sin position och sitter nu på 11% av aktierna. Näst största ägare är spelbolaget SkyCity, från Nya Zeeland, som även är kund hos GiG. De har 10,6%.

VD sedan 2019 är Richard Brown som äger aktier för nästan 5 Mkr. Nyligen annonserades att Brown lämnar som VD senast den sista december 2023. Orsaken är den planerade uppdelningen av verksamheten i två separata börsbolag, mer om det senare.

Styrelseordförande är Petter Nylander. Han har tidigare varit VD på Unibet i många år samt styrelseledamot i Cherry Företagen, European Betting and Gaming Association och Bingo.com.

RENODLING

GiG noterades i Sverige 2019 och har haft en stökig resa på börsen. 2017 tog bolaget in kapital via obligationsmarknaden vilket finansierade ett flertal förvärv och satsningar inom nya vertikaler. Under 2019 bedrev bolaget en affiliaterörelse, plattformstjänster och egna spelsajter. Parallellt hade GiG egen spelutveckling och egen sportsbokslösning.

Efter ökad förlusttakt avsattes dåvarande VD och medgrundare Robin Reed. Operatörsdelen såldes till Betsson för 30 MEUR. Satsningen på egenutvecklade spel (GiG Games) lades ned. Omstruktureringen har präglat bolagets finansiella utveckling fram till ifjol. GiGs finansiella mål är att växa 20% organiskt per år samt nå 50% i Ebitda-marginal 2024.

Numera består GiG av två affärsområden: GiG Media samt GiG Platform & Sportsbook. I februari inledde bolaget ytterligare en strategisk översyn med avsikt att dela upp GiG i två separata bolag. Detta ska ske genom att knoppa av ett av bolagets affärsområden till aktieägarna. GiG Media kommer fortsätta att drivas av nuvarande ledningsgrupp med Jonas Warrer som VD. Nyligen rekryterades Richard Carter som ny VD för plattformssegmentet, han tillträder i september i år. Carter har tidigare varit VD på SBTech i nästan fem år. SBTech är en konkurrent till svenska Kambi och köptes upp av DraftKings under slutet av 2019.

GIG MEDIA

Mediaverksamheten är den större delen av GiG och utgör 67% av försäljningen och 76% av rörelseresultatet före avskrivningar (Ebitda). Segmentet är uppdelat i två delar: Publishing och Paid Media.

Publishing är bolagets affiliatesidor som slussar spelare vidare till diverse speloperatörer. Kunderna är bland annat LeoVegas, Kindred och Bet365. Två viktiga hemsidor är CasinoTopsOnline (främst casino i Europa) och WSN.com (främst sportsbetting på amerikanska marknaden).

Inom Paid Media erbjuder GiG marknadsföringstjänster till speloperatörer. Bland annat marknadsföring på sociala medier och sökmotorsoptimering (SEO).

Några konkurrenter inom mediesegmentet är Raketech, Catena Media och Better Collective. Raketech är stora inom casino på den europeiska marknaden medan Catena Media och Better Collective fokuserar alltmer på den amerikanska marknaden. GiG redovisar inte hur stor del av omsättningen som kommer från reklam för casino respektive sportsbetting, men Afvs intryck är att casino utgör merparten av intäkterna.

I slutet av förra året gjorde GiG ett större förvärv då Askgamblers.com köptes av Catena Media för 45 MEUR. 20 miljoner betalades under januari 2023, resterande del kommer betalas januari 2024 (10 MEUR) och januari 2025 (15 MEUR). Under de första tre kvartalen 2022 omsatte Askgamblers 12,9 MEUR med 65% Ebitda-marginal. Catena Media uppgav vid försäljningen att hemsidan visade tvåsiffrig negativ tillväxt under 2022.

Afv ser trots det positivt på köpet. Den negativa trenden för Askgamblers kan delvis förklaras av att Catena Media lagt sitt fokus på annat under de senaste åren – främst på den amerikanska marknaden. GiG har nu ägt Askgamblers i två kvartal. Sedan förvärvstillfället har Askgamblers omsättning ökat 45% och Ebitda har dubblats. Framåt förväntar sig GiG att Askgamblers når Ebitda-marginaler mellan 60 och 70%.

Under helåret 2022 växte mediasegmentet 37% organiskt. De senaste kvartalen har GiG Media taktat rörelsemarginaler före avskrivningar mellan 45-50%.

Ungefär 65% av intäkterna kommer från intäktsdelning (Revenue Share) med operatörer. Detta är att föredra över engångsbetalningar (CPA). Intäktsdelningen samt den fasta avgiften (90% av GiGs intäkter) kan anses vara av återkommande karaktär. GiG har relativt hög andel återkommande intäkter jämför med de andra noterade affiliate-bolagen.

KÖPER SPORTBOKSLÖSNING

Det andra segmentet inom GiG kallas Platform & Sportsbook. Bolagets plattformstjänst hjälper speloperatörer med bland annat hantering av spelarkonton, CRM, Bonus & Belöningar samt betalningslösningar. Tekniken är delvis utvecklad internt, delvis inköpt från andra branschkollegor. Intäktsmodellen bygger på en modell där kunden antingen betalar genom intäktsdelning eller genom en fast avgift per månad.

I erbjudandet ingår en “sportbok”, alltså alla tjänster som krävs för att kunderna ska kunna erbjuda vadslagning på sport. GiG drev under en tid en egen sådan lösning men i slutet av 2021 förvärvades en franskt sportboks-leverantör med en mycket större volym som nu används. Bolaget heter Sportnco och köptes för 51 MEUR eller 4,7x omsättningen (EV/Sales). Via förvärvet adderade GiG 30 kunder till plattformen. Under helåret 2022 omsatte Sportnco 10,9 MEUR och med en rörelseförlust på -0,5 MEUR.

Några konkurrenter inom segmentet är Gan Sports, Playtech och Aspire Global. Aspire Global var fram till ifjol noterat på Stockholmsbörsen men köptes senare upp av NeoGames till 13,2x rörelsevinsten (41% premie).

GiGs uppger att de fokuserar på reglerade marknader. Konkurrensfördelen är att bolaget har många licenser jämfört med sina konkurrenter (29 st vid utgången av 2022).

En kundgrupp som bolaget fokuserar på är landbaserade kasinos som vill etablera sig online. Med GiGs plattform kan dessa aktörer kombinera både online och offline vad gäller lojalitetsprogram, delad plånbok och dylikt. Två exempel på kunder inom området är SkyCity i Nya Zeeland och Aspers i Storbrittanien.

En annan kundgrupp är speloperatörer som vill nå marknader de inte har licens på. Exempelvis har Betsson en egenutvecklad plattform men använder GiG som partner på vissa marknader. Ett annat exempel är William Hill som använder GiGs plattform på den lettiska marknaden.

Plattformssegmentet drivs till stor del med fasta kostnader vilket kan innebära god skalbarhet när verksamheten växer. De senaste kvartalen har marginalerna ökat fint i takt med ökande intäkter. Knäckfrågan är vad segmentet långsiktigt kan tänkas tjäna för marginaler.

Är uppdelningen en bra idè?

Den operationella uppdelningen av de två segmenten ska vara klar vid slutet av året. Avknoppningen förväntas sedan ske under första halvåret 2024.  Det officiella motivet till detta drag är att “optimera tillväxtmöjligheterna för båda segmenten”. Troligen tänker sig nog styrelsen även att värderingen kan bli högre när delarna prissätts separat från varandra. Afv undrar om inte detta är huvudmotivet rentav.

Nedan är en grov summa-av-delarna värdering av GiGs segment. Vi värderar segmenten på våra prognoser för helåret 2024. Nettoskulden delas här jämnt ut mellan de olika segmenten.

I vår räkneövning värderar vi mediesegmentet till 10 gånger rörelsevinsten. Jämförelsevis handlas Catena Media till 8,3 gånger rörelsevinsten bakåtblickande och Better Collective till 17,3 gånger. Raketech värderas till omkring 9 gånger rörelsevinsten. Dessa multiplar kommer dock falla kraftigt framöver, om vi tror på analytikernas prognoser (se tabell längre ned). Vi anser att GiGs mediadel kan förtjäna en högre multipel än Raketech och Catena Media på grund av den högre tillväxttakten och högre andel intäktsdelning.

Risken finns att börsen inte håller med om detta utan tvärtom sätter en riktigt låg multipel på GiG Media (se pessimistiskt scenario). Marknaden värderar som sagt affiliate-bolagen lågt bortsett från Better Collective. Det som premieras tycks vara hög andel sportsbetting och USA-exponering, vilket GiG har relativt lite av.

Plattformsdelen värderar vi till 7 gånger Ebitda-resultatet i huvudscenariot. Jämförelsevis handlas Kambi till 8,3 gånger Ebitda. Det som talar för en lägre värdering är att plattformsverksamheten inte vänt till stabil lönsam tillväxt ännu. Utvecklingen under 2023 är dock lovande och troligen vänder enheten till positivt Ebit nästa år. Att GiG lyckats rekrytera ex-chefen för SBTech som plattform-VD är en stor fjäder i hatten.

Vårt huvudscenario ger ett värde på 29 kronor aktien för GiG Media och 10 kronor för GiG Plattform. Totalt pekar detta på ett värde omkring 39 kronor aktien. Då skulle helheten implicit värderas nästan 13 gånger rörelseresultatet på 2024.

Att stycka upp verksamheten i två delar skulle troligtvis göra att omkostnaderna (overhead) ökar något, vilket vi inte tagit höjd för i värderingen. Vårt intryck är att de två segmenten redan idag opererar relativt oberoende. Det talar för att eventuella kostnadsökningar inte drabbar lönsamheten nämnvärt.

Prognoser och värdering

På helåret 2023 guidar GiG för att omsättningen kommer landa mellan 125 och 130 MEUR. Samtidigt förväntas Ebitda marginalen landa mellan 47 och 50%.

På helåret 2023 skissar vi på 1 469 Mkr i omsättning vilket skulle innebära att bolaget landar i den nedre delen av sin guidning. Vi räknar med 45,4% Ebitda marginal vilket resulterar i en rörelsemarginal strax över 24%.

Nästkommande år skissar vi på 12 respektive 10% tillväxt för GiG. Samtidigt som marginalerna fortsätter förbättras till 28% i slutet av prognosperioden. Den kraftiga marginalförbättringen beror på att Plattformssegmentet nu visar god skalbarhet.

Använder vi en multipel på 11 gånger rörelsevinsten finns 46% uppsida på sikt.

Slutsats

GiG utvecklas riktigt bra för närvarande. Den fina tillväxt och lönsamheten håller i sig inom media samtidigt som ledningen verkar gjort en kanonaffär i Askgamblers-förvärvet. Plattform utvecklas åt rätt håll. Nya kunder kommer in vilket bäddar för lönsam tillväxt framöver. En bra VD-lösning är på plats.

Håller tendenserna i sig framöver så tror vi att planerna på avknoppning kommer falla väl ut. Detta bygger dock på att GiG Media får en klar premievärdering mot Catena och Raketech samt att plattformsbolaget lyckas vända till lönsamhet – annars kan det blir en Doro-situation av alltihop. Alltså att GiG-aktien skulle få en kroniskt låg multipel. Men så ser det inte ut just nu och det är dessutom lovande att insiders köpt aktier för 14 Mkr senaste året (inga försäljningar). Vi sätter ett köpråd.